宏观点评:解读利率之谜
当GDP加速增长 、通胀水平上行且经过一段时间的货币宽松后信贷供应有所收紧时,国内利率往往出现上扬。然而,这次情况却并非如此。2020 年底以来,中国经济持续稳健复苏、通胀水平不断上行,央行的宽松政策立场已有所收紧,但近日10 年期国债收益率却从2020 年11 月底3.34%的峰值水平回落至当前的3.1%附近。信用债方面,当前3 年期AA 级票据收益率也从11 月底4.48%的峰值降至4.0%左右。
与以往周期大相径庭
中国利率走势与美国形成鲜明对比,美国10 年期国债收益率从2020 年11月的0.9%左右跃升至目前的1.5%(3 月曾触及1.74%的高点)。此外,当前国内利率水平虽与2015-16 年大规模货币宽松后较为接近,但整体走势却与2017年大相径庭。2016 年底至2017 年底,中国的10 年期国债收益率和3 年期AA级票据收益率分别从3.04%和4.49%升至3.89%和5.79%。
关键原因在于房地产相关信贷需求受限
经过对央行释放的流动性、贷款以及跨境资金流入等数据进行评估,我们发现今年上半年国内和跨境的流动性供应较去年下半年有所下降,因此尚无有力证据表明利率回落是由流动性过剩所致。基于对中央政策和经济数据的分析,我们认为中央主动遏制房地产行业以及地方政府的信贷需求可能是今年上半年利率下行的主要原因。
房地产调控将持续,但政府债融资规模或将扩大要预测未来几个月的融资成本(包括债券收益率)变动,关键要明确利率下行背后的主要推手。我们认为,中央不太可能放宽对房地产市场的融资限制,因为这些调控措施是“双循环”战略的一部分。但随着中央对下半年经济放缓的担忧日益加剧,今年7 万亿的政府债净融资额度有望在年内使用完毕,这意味着下半年政府债净融资额将从上半年的2.5 万亿元激增至4.5 万亿元。
利率接近底部,但上行空间有限
我们认为融资成本(包括国债收益率)已接近短期低点。未来几个季度国债收益率可能仍将在当前水平维持窄幅震荡(10 年期国债收益率维持在3.1%附近),这是因为下半年政府债加快发行以及房地产调控持续的影响可能会相互抵消。由于缺乏相应的政策工具来维持银行间利率稳定,R007(7 天回购利率)和DR007(7 天银行间质押式回购利率)可能依然波动较大,但我们相信月均7 天银行间利率不会明显偏离政策利率水平(当前7 天逆回购利率为2.20%)。
利率策略:预计三季度区间交易将持续,四季度中国债券市场有望脱颖而出考虑到去年下半年经济疫后复苏开始提速并且利率逐渐回归正常水平,我们依然认为2021 年是中国利率的区间交易年。在债券供应高峰(或出现在9月)和今年10 月中国国债纳入富时世界国债指数(WGBI)后,我们认为四季度中国利率存在一定下行空间。