和而泰(002402)：业绩好于预期 汽车控制器与芯片成长可期

　　事件

    　　7 月5 日晚，公司发布2021 年半年度业绩预告，预计实现归母净利润2.60 亿元至2.94 亿元，同比增长55%至75%。

    　　简评

    　　1、业绩好于预期，元器件短缺及汇率波动影响可控。

    　　公司2021H1 预计实现归母净利润2.60 亿元至2.94 亿元，同比增长55%至75%，中值65%，21Q2 预计实现归母净利润1.52 亿元至1.86 亿元，同比增长44%至75%，中值近60%，好于预期。

    　　尤其在元器件短缺涨价、人民币升值情况下，公司业绩仍实现高增，反映公司备货充足，拿货能力较强，订单饱满且向下游客户进行了有效的价格传导。我们认为，元器件涨价、人民币同比较大幅升值、运输费用计入成本，势必会对公司上半年的毛利率带来压力，预计毛利率同比会有一定下降，但公司良好的净利润增长，反映出公司优秀的成本与费用管控能力。公司作为制造中游，一方面对下游有议价能力，另一方面未来随着上游原材料供需矛盾缓和，我们认为毛利率和净利率都将逐步提升和修复。

    　　2、智能控制器市场空间超万亿元，公司发展的天花板很高。

    　　智能控制器可以广泛应用于汽车电子、家用电器、电动工具、工业控制、智能建筑、医疗设备等众多领域。我们估计，2019 年，全球汽车电子、家用电器、电动工具控制器市场规模分别约为6852 亿元、1437 亿元、154 亿元，全球智能控制器市场规模约为1.4 万亿元，目前海外供应商占据主动地位。智能控制器行业的专业化分工大势所趋。出于对产品要求的提升及成本控制的考虑，越来越多终端厂商开始将智能控制器外包给专业厂商进行设计生产，海外家电龙头以及电动工具龙头厂商已基本全面外包控制器，目前汽车控制器行业也呈现该趋势。智能控制器ODM 渐成主流。行业发展初期以OEM 为主，随着专业化分工发展以及智能控制器企业技术实力不断增强，行业经营模式逐步向ODM业务模式转型，目前家电控制器市场ODM 份额40%，电动工具控制器ODM 份额70%。竞争格局“东升西落”。中国ODM 厂商优势明显，包括工程师红利、供应链优势、良好的成本费用控制、7*24 小时服务响应、敏捷交付等，而2020 年的新冠疫情进一步加速了份额向中国厂商的转移。这些趋势加速了中国智能控制器ODM 供应商在全球份额的持续提升，公司受益明显。因此，我们建议还是要立足行业潜力、立足长期，不应该过分的关注短期的毛利率波动、订单的波动。实际上，从2018 年来看，当年MLCC 价格暴涨，公司毛利率也承压，但依然每个季度都实现了归母净利润20%以上的增长，而2018 年也是公司股价近年的低点。

    　　3、公司汽车智能控制器布局领先，在手订单预计超过70 亿元，将助力公司较高股权激励业绩承诺的实现。

    　　汽车电子产品须满足“车规级”要求，除ISO／TS 16949、AEC 标准等行业标准外，海外头部整车厂还有更为严格的企业标准，对供应商的资质认证周期较长。2019 年以来，公司相继获得全球知名汽车零部件公司博格华纳（列全球汽车零部件供应商第23 位）、尼得科（全球第四大马达供应商）的控制器订单，在手订单超70 亿元，项目周期6-8 年，涉及奔驰、宝马、吉利、奥迪、大众等多个汽车品牌，标志着公司汽车控制器业务取得实质性突破。我们认为，虽然公司今年汽车控制器业务收入体量还较小，但基于在手订单以及潜在订单进行预判，未来2-3 年，汽车控制器业务有望成为公司智能控制器业务板块的重要增长点，我们预计2023 年公司汽车智能控制器收入体量将破10 亿元。对此，我们认为，市场不应该只认为短期汽车控制器业务占比小，更应该意识到未来的增长爆发力。同时，公司的汽车控制器订单将有助于市场增强对公司未来业绩的信心。我们认为，也可能基于此，公司今年初推出的期权激励计划，承诺2021-2023 年归母净利润较2020 年复合增长率30%。

    　　4、铖昌科技披露招股书，分拆上市获证监会受理。

    　　公司子公司铖昌科技，主营业务为微波毫米波模拟相控阵T/R 芯片的研发、生产、销售和技术服务，包括功率放大器芯片、低噪声放大器芯片、模拟波束赋形芯片及相控阵无源器件等，频率可覆盖L 波段（1-2GHz）至W波段（75-110GHz），主要面向市场提供基于GaN、GaAs 和硅基工艺的系列化产品，并已经在星载、机载、舰载、车载和地面相控阵雷达中列装，亦可应用于卫星互联网、5G 毫米波通信、安防雷达等场景。

    　　2020 年，铖昌科技实现营收1.75 亿元，同比增长31.97%，归母净利润0.45 亿元，同比下降31.74%（主要受0.52亿元股份支付费用影响），扣非净利润0.81 亿元，同比增长26.52%。公司目前产品应用于星载为主，收入占比88%，我们预计公司非星载业务近两年将快速增长。本次铖昌科技IPO 拟发行股票数量不超过2795.35 万股，发行数量不低于发行后公司总股本的25%，拟募资金额5.09 亿元，用于新一代相控阵T/R 芯片研发及产业化、新一代相控阵T/R 芯片研发及产业化项目。我们认为，铖昌科技如成功分拆上市，一方面将通过融资助力公司加大研发投入，从而拓展更多项目和订单，另一方面将进一步提升其在行业内的竞争力。

    　　5、星链预计9 月实现全球覆盖，国内卫星互联网发展有望提速，公司卫星互联网射频芯片已小批量交付。

    　　据新浪科技报道，SpaceX 于5 月27 日发射60 颗卫星，至此入轨星链卫星总数已达1737 颗。SpaceX 的“星链”

    　　卫星互联网项目总裁格温妮-肖特维尔（Gwynne Shotwel）6 月22 日表示，预计到9 月左右SpaceX 将能够提供持续的全球覆盖。肖特维尔提到，星链计划总共部署1.2 万颗卫星，成本约为100 亿美元，目前仅在11 个国家提供测试服务。我们预计，国内卫星互联网发展有望提速。公司的卫星互联网射频芯片布局领先，2020 年下半年其低轨卫星T/R 芯片已开始小批量交付，公司未来有望充分受益。

    　　6、盈利预测与投资建议：公司在家电、电动工具控制器领域处于领先者位置，汽车电子控制器取得实质性突破，在手订单大幅增加。子公司铖昌科技在手订单饱满，向卫星互联网射频芯片产业的拓展顺利，如成功分拆上市，一方面将通过融资助力公司加大研发投入，从而拓展更多项目和订单，另一方面将进一步提升其在行业内的竞争力。市场担忧芯片缺货及涨价，但公司21Q2 业绩高增证明风险可控。我们预计公司2021-2023 年归母净利润分别为6.0 亿元、8.1 亿元、11.0 亿元，对应PE 36X、27X、20X，维持“买入”评级。

    　　7、风险提示：疫情及芯片紧缺影响超预期；汇兑波动影响超预期；汽车控制器、射频芯片业务发展不及预期等。