仙鹤股份(603733)深度报告：卡位大消费 稀缺的优质成长标的

报告导读

    纸基功能材料龙头，盈利能力中枢上行，成长路径清晰！

    投资要点

    纸基功能材料龙头，卡位大消费

    公司历经20 余年发展成为全国纸基功能材料绝对龙头，旗下七大产品系列覆盖消费、工业、烟草等优质赛道，除电气及工业用纸外细分纸种市占率均处业内第一。2013-2020 年公司营收从16.12 亿元增长至48.43 亿元，CAGR 为17.01%；归母净利润从1.53亿元增长至7.17亿元，CAGR为24.63%；21Q1公司营收15.26 亿元（+68.89%），归母净利润2.80 亿元（+167.49%），盈利表现尤为亮眼。

    稀缺的成长标的，周期性趋弱

    产销量稳步增长，历史吨盈利中枢抬升。特种纸多以销定产，公司产能利用率、产销率均维持90%以上高位，15-20 年公司本部销量从24.63 万吨增长至60.36万吨，CAGR 19.62%。历史吨毛利、吨净利均中枢抬升，优质产品力带来的强议价权、产品结构持续优化、极致费用把控系盈利抬升之核心。

    迈入产能扩张周期，成长路径清晰。截至目前公司+合营公司夏王产能合计110万吨，浆产能10 万吨。22 年开始公司将进入产能密集投放阶段，可转债募投项目30万吨食品白卡等将陆续于22年投产；23年末广西250万吨林浆纸项目一期预期落地；湖北250万吨林浆纸项目规划中。预计22、23年造纸产能将达148、168万吨。

    灵活产线+原料配套奠基，吨盈利有望持续中枢上行。（1）产线灵活，产品结构持续优化：公司转产实力突出，可根据下游需求随时切换高毛利产品，有效平滑需求景气波动，产品结构有望持续优化，带动毛利上行。（2）切入上游，盈利确定性增强：自建浆线平抑成本波动（广西规划150 万吨、湖北规划90 万吨、河南现有10万吨），远期纸浆自给率可超80%。

    专注大消费，受益需求高景气

    细分赛道景气分化，行业格局加速集中。特种纸赛道景气分化，食品、标签离型等受益于应用场景增加、政策优势等高速成长，传统烟草用纸等增长放缓。

    行业格局来看，特种纸CR7仅为25%，伴随消费升级、客户需求个性化、浆价高位，部分小厂因产品同质化、附加值低、成本压力有望加速出清，市场向具备生产和技术实力的龙头靠拢。

    限塑令+国产替代需求爆发，食品、医疗高景气。20 年升级版限塑令发布，公司有望充分受益（1）纸吸管：测算20 年行业规模约12 亿，目前公司拥有15亿根产能，年末预计可达100 亿根；（2）食品牛卡国产替代：国际液包公司寻求本土 替代，公司业已切入利乐等供应体系，22 年30 万吨食品白卡放量后有望打开市场空间。（3）医疗：限塑令下需求高增，公司医疗用纸产品力突出，有望稳步放量。

    切入HNB市场，烟草用纸未来可期。（1）HNB监管有望放开，薄片市场需求高增：公司切入中烟合作体系，香精薄片技术壁垒较高。若监管放开，香精薄片市场规模预计可达50亿元，公司先发优势显著。（2）传统烟草用纸：中烟合作稳定，切入海外烟草帝国供应体系，预期未来贡献稳定增量。

    观海外：技术、产品、渠道为基，全球化布局开启第二成长曲线全球龙头奥斯龙：业务多元、细分领先；深耕研发、全球布局。公司系全球第一大特种纸龙头，旗下16个产品系列，细分市占率均为全球前五。公司产品品质优越，多项材料/技术全球领先，且已开启品牌化阶段。此外，公司持续进行全球收并购，国际化布局领先，龙头地位确立。20 年公司营收26.83 亿欧元，CAGR 13-20为17.59%；EBITDA 3.38亿欧元，CAGR 13-20为30.55%。

    盈利预测及估值

    预计21-23年公司营业收入69.98/ 85.89/ 105.47亿元，同比+44.49% /22.74%/22.80%；归母净利润11.84/ 14.02/ 16.28亿元，同比+ 65.07%/ 18.51%/ 16.05%。

    公司龙头地位稳固，产能有序扩张、原料配套奠基，吨盈利有望持续中枢上行，首次覆盖予以“买入”评级！

    风险提示

    原材料价格波动、产能投放不及预期、下游需求不及预期、竞争格局改善不及预期