蓝光发展(600466)：土地拓展进一步向东倾斜 负债规模明显增长

　　业绩平稳增长，疫情影响基本消化。20H 公司实现营业收入158.0 亿元，同比增长9%，归母净利润13.6 亿元，同比增长7%，上半年基本上消除疫情影响实现营收业绩正向增长。利润率方面，20H 公司整体毛利率为27.3%，同比下降2.1pct，扣税毛利率为22.4%，较19 年同期下降3.6pct，主要由于期内土地增值税同比大幅增长。此外，期内公司确认长投收益1.35 亿元，19 年同期为亏损0.7 亿元，同时少数股东损益占比下降，对业绩增长有所增厚。

    　　销售增速略有放缓，投资进一步向东迁移。20H 公司实现销售规模381亿元，同比下降18%。土地投资方面，上半年公司新增土地建面439万方，同比下降15%，对应地价257 亿元，同比上升39%，面积口径基本完成等量拓展，金额口径拿地力度显著提升，是15 年以来最高水平。20H 公司新增土地主要集中于华东、华中区域，金额口径占比分别为47%、23%，较19 年同期分别提升21pct、18pct，而成都、滇渝区域合计占比则13%，未来公司经营结构将进一步向东迁移。

    　　有息负债显著增加，财务杠杆占比上升。由于拿地力度的提升，公司账面有息负债714 亿元，较19 年末上升25%，对应净负债率105.6%，较19 年末大幅上升26.3pct，现金对短债覆盖倍数为0.79x，较19 年末下降0.46x。报告期内公司信用评级上调至AAA，在融资宽松的背景下，融资力度显著加大，负债规模扩张速度较快　　预测20-21 年业绩分别对应PE4.2x、3.3x。预计公司20-21 年归母净利润为40/50 亿元，对应PE4.2x/3.3x。我们给予公司20 年6.5xPE合理估值，对应合理价值8.61 元/股，维持“买入”评级。

    　　风险提示。行业基本面景气程度不断下降，新进入城市去化放缓，影响公司的销售情况。公司地产结算进度不及预期。