西菱动力(300733)：内生+外延 航空零部件新晋企业跑步前进

　　公司深耕汽车发动机零部件二十余年，在精密零件制造领域具有较强的技术实力和丰富的管理经验。近年来，公司不断强化军品及民用航空零部件战略定位，通过内生发展和外延并购深化军品业务布局，2021Q1 军品业务成效初显，业绩迎来明显修复，实现营业收入1.48 亿元（+148.41%），归母净利润1658 万元（+574.31%），综合毛利率提升14.98pct 至26.58%，销售净利率提升17.14pct 至11.02%。

    　　军用航空零部件市场空间

    　　当前我国已进入加速列装军机补齐数量短板、加速升级换装提升先进战机占比的黄金时期，这为军用航空零部件制造行业带来巨大的增量空间。预计“十四五”期间我国新增军机2900 架，对应航空零部件制造的市场空间约为1140 亿元。

    　　民用航空零部件市场空间

    　　民用飞机对航空零部件同样有着巨大需求。中国商飞数据显示，未来20 年中国航空市场将接收8725 架新客机和201 架新货机，对应国内航空零部件制造的市场空间约为5760 亿元。

    　　内生发展：投建新产线，拓宽新品类

    　　2019 年公司发起设立西菱航空，正式进入军品及民用航空器零部件制造领域，同年启动建设军品及民用航空结构件项目，2020 年航空结构件生产线建成投产，并追加建设航空钣金件、轴类件、系统件生产线以满足客户需求和增强公司竞争力，建成后将扩大公司在军品及民用航空零部件领域的产品品类，增强公司在国内军品及民用航空零部件精密加工领域的市场地位。

    　　外延并购：鑫三合扩大公司军品版图

    　　公司收购鑫三合74.5%股权，鑫三合是一家专注于航空航天制造领域的优秀军工企业，主要从事军用飞机零部件、民用飞机零部件、航空发动机零件精密制造和特种工艺处理业务，拥有优秀的航空、军工管理及技术团队，为多家航空主机厂的合格供应商。收购鑫三合有助于发挥其与公司现有军品业务之间的协同发展与优势互补，实现公司在军品及民用航空零部件业务领域的快速发展，快速提高公司在军品及民用航空零部件领域的市场占有率。

    　　多元化激励措施，助推新业务快速发展

    　　公司以8.55 元/股向公司高管及核心骨干员工181 人授予限制性股票320 万股，将军品业务子公司西菱航空30%股权让利于33 位公司高管及核心骨干员工，将鑫三合业绩对赌超额部分的30%奖励给鑫三合经营团队。多元化的激励措施，有助于公司建立健全长效激励约束机制，吸引与留住高管及核心骨干员工，充分调动核心团队的积极性与创造性，促进新业务发展，扩展新产品领域，增强未来增长动力。

    　　投资建议

    　　随着我国国防事业的迅速发展和民航市场的逐渐复苏，国内航空制造业迎来前所未有的发展机遇，在航空主机厂持续深化社会化大协作战略背景下，公司通过内生发展和外延并购相结合的模式，不断深化军品及航空零部件领域的业务布局，未来业绩增长具有强劲动力支撑。预计公司2021-2023 年实现营业收入10.15 亿元、14.12 亿元、18.25 亿元，归母净利润1.50 亿元、2.10 亿元、2.82 亿元，EPS 分别为0.88 元、1.23元、1.64 元，对应PE 分别为25.92 倍、18.53 倍、13.84 倍。

    　　首次覆盖，给予买入评级。

    　　风险提示

    　　汽车零部件业务受原材料涨价影响；军品产能释放进度不及预期。