宏观点评：剔除基数影响后 5月财政收支双双疲软

5 月财政收入同比增速从 4 月的 29.4%降至 18.7%（2020 年：-3.9%；图1），剔除基数影响后，我们估计财政收入较 2019 年同期增速也从 10.0%回落至 6.8%，其中非税收入降幅居前。5 月财政支出同比增速从 4 月的-3.4%回升至 2.8%，但较 2019 年同期增速则转为负值区间（从 3.8%降至-1.1%）。5 月财政盈余从 4 月的 3200 亿元收窄至 1290 亿元。据我们测算，5 月 12 个月滚动赤字总额从 4 月的 4.962 万亿元进一步收窄至 4.718 万亿元。

    　　5 月全国政府性基金收入同比增速从 4 月的 9.1%骤降至-7.8%（2020 年：

    　　10.6%），主要是由于去年基数较高，同期土地出让金收入增速从 4.3%大幅放缓至-9.6%。剔除基数影响后，5 月土地出让金收入较 2019 年同期增速从 4 月的 9.0%反弹至 10.0%，而全国政府性基金收入较 2019 年同期增速则从 7.4%降至 4.5%。

    　　今年迄今政府债券发行节奏放缓，尤其是一季度根据万得采编的债券交易数据，今年前 5 个月政府从国内债券市场净筹集资金 1.86 万亿元（2020 年和 2019 年同期分别为 3.47 万亿元和 2 万亿元；图2），其中国债 3260 亿元、地方政府债 1.53 万亿元（包括地方一般债 7120 亿元及专项债 8180 亿元）。截至目前，今年政府债券发行速度较 2019-20 年同期大幅放缓（特别是一季度），主要原因在于今年 3 月全国两会召开前未提前下达地方债发行额度。截至 2021 年 5 月底，财政存款较 2020 年 5 月底增加 6860亿元（同比增速达 13.4%），仍远高于 2020 年底的财政存款增幅（3930 亿元）。

    　　但预计未来几个月政府债将加速发行

    　　根据下调后的 2021 年政府债券发行限额，我们估计 6-12 月政府债净融资额度将达到5.16 万亿元，略高于 2020 年同期的 5.04 万亿元。在今年剩余时间内将发行的5.16 万亿元债券中，国债将占 2.42 万亿元，地方政府一般债占 880 亿元，而地方政府专项债将占 2.65 万亿元。2019 年和 2020 年中央均要求地方政府力争在当年 10 月底前基本完成全年债券发行。鉴于我们认为今年下半年（尤其是四季度）经济面临的下行压力将加大，预计今年中央将再次要求 10 月底前基本完成债券发行，以抵消经济下行压力、维持平稳增长。基于我们的测算，今后几个月政府债券月度净融资额有望增至（或略高于）1 万亿元水平。

    　　财政收入同比增速回落，但较 2019 年同期增速回升5 月财政收入同比增速从 4 月的 29.4%降至 18.7%（2020 年：-3.9%），剔除基数影响后，我们估计财政收入较 2019 年同期增速也从 10.0%放缓至 6.8%。

    　　从分项来看，5 月税收收入同比增速从 4 月的 33.3%大幅降至 19.3%，主要受增值税和企业所得税增速放缓的拖累（图 3）；同期，非税收入同比增速从 3.3%反弹至 14.1%。但剔除基数影响后，5 月税收收入较 2019 年同期增速从 4 月的 10.2%小幅升至 10.7%，主要受增值税和消费税收入的带动；而受高基数影响，非税收入较 2019 年同期增速则从 7.8%骤降至-16.3%。

    　　剔除基数影响后，5 月财政支出增速下行

    　　主要由于去年同期基数较低，5 月财政支出同比增速从 4 月的-3.4%回升至2.8%（2020 年：2.8%）。但剔除基数影响后，5 月财政支出较 2019 年同期增速则从 3.8%降至-1.1%，这是因为经济稳步复苏或降低了政府筹措资金并加大财政支出的必要性。从剔除基数影响后的各分项指标来看，我们估计财政支出整体表现疲软主要是由于城乡社区、节能环保、教育及社会保障和就业方面的财政支出增长放缓，远远抵消了交通运输和科技方面财政支出加速增长的影响。

    　　5 月财政盈余从 4 月的 3200 亿元收窄至 1290 亿元（2020 年 5 月：1150亿元赤字）。据我们测算，截止 5 月，12 个月滚动赤字总额从 4 月的 4.962 万亿元进一步收窄至 4.718 万亿元。

    　　土地出让金收入较 2019 年同期增速回升，但下行压力犹存5 月全国政府性基金收入同比增速从 4 月的 9.1%骤降至-7.8%（2020 年：

    　　10.6%），主要受土地出让金收入（主要组成项）增速从 4.3%回落至-9.6%的拖累（2020 年：15.9%；图 4-5）。剔除基数影响后，5 月土地出让金收入较 2019年同期增速从 4 月的 9.0%小幅反弹至 10.0%，但远低于一季度 36.4%的增幅，原因在于中央收紧房地产融资政策（包括“五道红线”）或已促使开发商调整拿地计划。

    　　随着基数效应逐渐减弱，我们预计未来几个月土地出让金收入同比增速或进一步放缓。由于中央收紧房地产调控对整体经济和开发商的影响可能更为凸显，剔除基数影响后，土地出让金的潜在增长动能也可能进一步削弱。