中创环保(300056)：危废环保助力 滤料龙头卸下包袱再上征程

　　主要观点：

    　　股权结构稳定，剥离亏损业务，经营情况大幅改善。1）上海中创入主公司，股权稳定。目前上海中创持有公司19.96%的股权。公司第二大股东丘国强与上海中创签署了《表决权委托协议》，上海中创目前持有公司29.93%的表决权。同时丘国强已经与中创尊汇（上海中创为中创尊汇的全资控股子公司）签署《股份转让协议》，股份过户手续正在办理之中。2）剥离亏损业务，公司业绩大幅好转。2019 年公司以资产置换的方式剥离了厦门珀挺，置入了江西祥盛，进入危废处理行业，同时清空了北京洛卡股权。

    　　2020 年度公司营业收入18.24 亿元，同比增长23.63%，净利润2093.59 万元实现扭亏为盈。2021Q1 公司在剥离了贸易板块情况下实现营业收入2.93 亿元，同比增长3.03%，实现净利润1220.76万元。

    　　滤料行业龙头，工业滤料营收毛利率稳定，依托技术积累开拓民用市场。高温烟气处理行业，公司凭借技术和品牌优势在电力行业稳居国内前两名，非电领域稳居前五名。2017-2020 年公司滤料板块分别实现收入2.97、3.18、3.59、3.00 亿元，毛利率水平为26.21%、29.51%、29.94%、29.15%，毛利率水平高出A 股同业上市公司4-5Pct。传统滤料行业当前进入行业瓶颈，竞争激烈，公司依托技术积累研发出空气净化和水处理产品。新冠疫情背景下，公司瞄准市场痛点，开发可高温红外消毒的大型空气净化产品，能够实现99.99%的广谱消毒效率，同时滤材能够重复使用，相比于市面产品可以大幅减少后期成本。水净化领域公司完成了生活污水、工业污水、农村污水、排海口处理四个应用场景的技术储备。公司的空气净化产品未来有望实现快速增长。

    　　危废处理持续扩产，2021 年有望实现营收、毛利双升。目前公司子公司江西祥盛环保的危废处置核准规模为5 万吨/年。中创瑞平水泥窑协同处置固体废弃物建设项目已经获得环评批复，目前正在建设之中，预计2021 年建成，建成后含危废处理产能6万吨/年。江西耐华贵金属综合利用项目处于建设之中，预计今年四季度投产，投产后包含贵金属危废处理产能3000 吨/年。中创固渭陕西渭南市华州区工业废弃物资源化利用与处理处置项目处于项目规划阶段，一期建设规模为10 万吨/年。到2021 年末公司拥有的危废处置实际产能将达到11.3 万吨/年。受疫情和换证影响，江西祥盛2020 年危废处理量14647.21 吨，同比下降62%，2021年公司危废处理业务回归正常，目前在手危废处理订单40350 吨。

    　　同时2020 年公司危废处理业务毛利率14.74%，远低于同业水平，以江西祥盛2016-2019 年的经验看，毛利率水平在25%-30%，随着公司经营恢复正常，2021 年毛利率有望修复。

    　　环卫一体化板块采取错位竞争策略，布局上游环卫设备。

    　　公司将环卫一体化板块作为未来增长的核心版图。目前在手订单总价10494 万元，年服务金额3498 万元。公司采取错位竞争策略，瞄准二线及以下城市环卫一体化市场。同时投资旬阳宝通，涉足上游环卫车辆、环卫设备的生产制造，实现上下游协同，有利于公司降低成本，提高营运效率。

    　　投资建议：

    　　我们预计公司2021-2023 年的净利润分别为0.80/1.59/1.87亿元，EPS 分别为0.21/0.41/0.49 元，当前股价对应P/E 分别为30/15/13 倍。目前环保工程及服务行业P/E(TTM，剔除负值)中位数为20 倍，考虑到公司的危废处理产能将会在2021-2022 陆续释放；环卫一体化业务将进一步拓展；国内疫情已经基本控制，滤料板块业务将会迎来修复，未来收入保持稳定；空气净化产品在技术上的诸多优势，未来会给公司提供新的动力；可给予一定的溢价。我们首次覆盖给予其“增持”投资评级。

    　　风险提示：

    　　未决诉讼赔偿风险；应收账款回收风险；同业竞争风险；业务拓展不及预期；原材料供应及价格变动风险。