星网锐捷(002396):卡位“新BAT” 云物联网设备打开全新成长天花板

类别:公司 机构:安信证券股份有限公司 研究员:马天诣 日期:2021-06-18

  数据中心交换机全面进入“新BAT”供应链,市占率快速提升。锐捷网络是公司的核心资产,2020 年实现营业收入67 亿元,同比增长28.3%,增速显著快于行业平均增速,净利润3.1 亿元,占公司净利润比重超过50%。公司在企业级网络设备头部优势明显,根据IDC 数据,2020 年锐捷网络在中国以太网交换机市场占有率top3,在以太网交换机互联网行业市场份额由2018 年的10.7%增长至2020 年的28%;公司数据中心交换机增长尤为迅速,市占率由2018 年6.5%快速提升至2020年14.3%;根据公司公告,公司数据中心交换机已在“新BAT”(字节跳动、阿里巴巴、腾讯)等大型互联网企业客户中得到了规模应用,并成为其最主要的数据中心交换机供应商之一,竞争卡位优势明显。

      未来随着字节跳动旗下火山引擎对外提供公有云服务,预计IaaS 行业将展开一轮新的“军备竞赛”利好数据中心配套设备,一方面字节跳动将大幅采购数据中心交换机带来新增需求,另一方面预计将促进腾讯阿里加大资本开支力度,带动数据中心交换机需求高速增长。我们预计未来三年字节跳动有望为公司带来3/5/9 亿元的采购需求,数据中心交换机整体收入有望达到27/37/51 亿元,三年复合增长率超过35%。

      下游需求旺盛,锐捷网络有望成为中国版Arista。白盒交换机将软硬件解耦,具备成本低廉、搭配灵活、开放架构的优势,相比于品牌交换机更受大型互联网商进行定制化的大批量采购。Arista 是美国白盒交换机龙头,受益于海外互联网巨头资本开支高速增长,2015-2019 年Arista 营收年均复合增速达到30.2%。根据IDC 数据,Arista 全球市场份额由2015 年的9%迅速提升至2019 年的18%,而品牌交换机龙头思科同期年均复合增速仅为0.8%,全球市场份额由2015 年的68%降至2019 年的57%。2015-2019 年海外互联网巨头资本开支高速增长,年均复合增速达到29.9%,而同期腾讯、阿里的资本开支复合增速更快达到53.9%。我们认为,相较于海外互联网巨头同期发展阶段,“新BAT”

      等国内互联网巨头处于生命周期更早期,资本开支增速较海外互联网巨头更快,且潜在资本开支需求更大,预计未来其资本开支将延续高速增长。白盒交换机的核心竞争技术壁垒在于软件操作系统NOS。根据公司公告,公司深度参与开源操作系统项目,是SDN 2.0 STRATUM联盟的首批成员,并积极参与ONF 组织及ONOS 和SONiC 等项目,NOS 研发水平行业领先。凭借技术优势,公司有望充分受益于白盒交换机行业渗透率加速提升。

      云支付产品受益AI 市场高速增长,业绩有望快速恢复。公司全资子公司升腾咨询主营桌面云、瘦客户机、云支付。根据IDC 数据,升腾资讯桌面云终端在中国区市场出货量top1,瘦客户机在中国市场top1。

      智慧云云方案具备管理集中、安全性高、成本低的显著优势,在政企、金融、教育等行业具有广泛应用。目前桌面云、瘦客户机的渗透率尚低,对商用PC 存在巨大的替换空间,依托深度融合行业应用、构建桌面云生态圈等因素带来的竞争优势,升腾资讯有望维持行业领先地位,保持高速增长。同时,升腾资讯是POS 终端龙头,根据尼尔森的数据,升腾资讯近三年POS 终端出货量位居亚太地区第二,累计出货量达1765 万台,占据全球市场份额15%。根据罗思咨询数据,2024 年我国人脸识别市场规模预计将突破100 亿元,年均复合增速达23.3%。升腾咨询拥有小型人脸支付终端P10 及立式和挂壁式人脸自助结算终端P20的人脸识别全产品线预计份额将持续提升。

      投资建议:我们认为公司业绩的成长催化来源于以下几个方面:1)白盒交换机:目前国内的腾讯、阿里、字节跳动等互联网巨头处于生命周期更早期,资本开支增速较海外互联网巨头更快,且潜在资本开支预计更大,公司正面临着比Arista 高速增长时期更有利的行业增长环境,其数据中心交换机业务比Arista 增速更高,预计将达到35%。2)桌面云、瘦客户机:目前桌面云、瘦客户机的渗透率尚低,对商用PC的替代体量巨大,行业下游市场需求空间巨大,公司市场份额有望进一步提升。3)POS 终端:AI 支付掀起POS 终端智能化热潮,公司作为主流POS 终端供应商,有望凭借其人脸识别支付产品进一步扩大市场份额。我们预计公司2021-2023 年的收入分别为128.7 亿元(+24.9%)、161.2 亿元(+25.3%)、201.5 亿元(+25.0%);预计净利润分别为5.69 亿元(+32.0%)、7.27 亿元(+27.7%)、9.00 亿元(+23.9%)。

      考虑到可比公司估值情况,给予公司2021 年30 倍PE,对应目标价29.4 元,维持“买入-A”投资评级。

      风险提示:行业竞争加剧风险;白盒交换机收入不及预期;桌面云、瘦客户机渗透率不及预期;原材料短缺风险;盈利预测假设不及预期。