好太太(603848)：渠道改革加速下沉 工程渠道放量在即
Q2 业绩快速回暖，利润端降幅收窄至2%以内。实现营业收入3.73 亿元，同比-35.27%；实现归母净利润0.8 亿元，同比-28.57%；扣非后归母净利润0.65 亿元，同比-31.87%。分季度看，Q1/Q2 分别实现营业收入1.22/2.51亿元，同比分别-53.62%/-19.77%；实现归母净利润0.2/0.61 亿元，同比-61.29%/-1.62%；扣非后归母净利润0.14/0.52 亿元，同比-68%/-3.28%。
Q2 随着线下销售恢复及电商渠道发力，公司业绩降幅大幅收窄，回暖速度较快。
产品均价快速提升，把握直播红利电商增速较高。分产品看，产品均价快速提升。20H1 智能家居产品收入2.03 亿元，同比-35.86%；其中销量同比-46.07%至16.81 万套，均价同比+18.96%至1206.21 元/套。晾衣架产品收入1.58 亿元，同比-35.24%；其中销量同比-45.9%至54.17 万套，均价同比+19.75%至291 万套。分渠道看，公司积极把握电商直播机遇，短视频矩阵快速铺开，线上渠道增速较快。20H1 电商渠道收入1.65 亿元，同比+11.57%，在收入中占比达44.6%；线下收入2.08 亿元，同比-51.4%。
盈利能力逆势提升，降本增效初见成绩。20H1 公司毛利率同比+1.38pcpts至49.01%；其中Q1/Q2 毛利率分别为49.72%/48.66%；净利率同比+2pcpts至21.57%，其中Q1/Q2 净利率分别为15.95%/24.32%。毛利率提升主要得益于产品结构优化及电商渠道占比提升，20H1 电商渠道毛利率为55.03%，同比-1.01pcpts；线下渠道毛利率为44.23%，同比-0.49pcpts。期间费用率同比+0.94pcpts 至26.86%；其中，销售费用率-0.1pcpts 至17.62%;管理费用率（含研发费用率3.9%）同比+1.44pcpts 至9.81%。财务费用率同比-0.4pcpts 至-0.56%。公司降本增效取得一定成效，在疫情影响收入下滑与线下渠道变革的双重挑战下，期间费用率增长较少。
新零售改革统仓模式暂时拖累现金流，后续有望逐渐好转。H1 实现经营现金流-1.42 亿元，经营现金流/经营活动净收益比值为-181.77%；销售现金流/营业收入同比+3.94pcpts 至101.68%。Q1/Q2 经营现金流分别为-1.97/+0.54 亿元。净营业周期-26.5 天，同比上升33.18 天；其中，存货周转天数107.3 天；同比上升68.7 天；应收账款周转天数29.02 天；同比上升13.28 天；应付账款周转天数162.82 天；同比上升48.8 天。为降低经销商库存压力，公司新零售改革实行统仓统配模式，因此存货周转天数上升较多，对现金流带来一定的拖累。但随着改革步入正轨，预计现金流将逐渐好转，同时公司净经营周期为负，存货的提升并不会对公司运营效率带来过大压力。
渠道改革决心不变，阵痛后渠道下沉有望提速。公司上半年积极推进渠道改革，核心变化在于：1）降低经销商服务压力，提升仓储及服务效率。
原有模式下，仓储、配送、服务等环节由经销商负责，易产生服务水平参差不齐的问题且公司难以触及终端客户。新模式下，经销商仅负责门店展示及销售环节，仓储、配送、安装等环节均由公司直接负责，有助于提升服务水平并获取真实的终端需求数据。同时该模式降低经销商的库存压力，令经销商实现轻资产运营并专注前端销售。2）渠道扁平化提升分销商利润空间。原有模式下，经销商除零售业务外，还对分销商进行批发，层层加价降低了分销商利润空间，渠道下沉难度较大。新模式下，原有经销商仅负责零售业务，分销商升级成为公司直接客户（经销商），加价环节减少。整体看，新模式降低了经销商门槛，提升了利润空间，有助于渠道的快速下沉和空白区域的开拓。渠道改革对原有经销商提出了全新的要求，因此改革初期遇到一定阻力，但公司改革决心不变，招商进度较为顺利，预计Q3 起改革成效将逐渐显现。
工程渠道将步入正轨，有望带来可观增量收入。公司从2018 年起搭建工程业务团队，开启工程业务布局。2019 年公司工程业务订单金额达8000万元，兑现收入约1000 万元。今年工程业务持续发力，战略客户投标获得率100%，预计订单有望实现翻倍。同时，根据草根调研，头部地产商已逐渐开始将晾衣机纳入精装房预装及选装集采范围，目前晾衣机处于低渗透时期，增长弹性较高。公司作为晾衣机领域龙头，有望在该趋势中持续受益。
投资建议： Q2 业绩明显好转，渠道改革阵痛过后，渠道下沉有望加速；同时工程渠道处于低渗透时期，公司有望持续受益。预测公司2020-2022年EPS 分别为0.73/0.86/1.03 元，对应PE 分别为22/18/15x，维持“推荐”
的投资评级。
风险提示：宏观经济增速放缓，原材料价格波动，产品推广不及预期，竞争加剧，渠道改革效果不及预期。
