中牧股份(600195)公司深度报告：业务布局全面优化 后周期持续发力

产品品类丰富，经营业绩拐点后强势复苏。公司是动保行业“国家队”，涵盖兽用生物制品、兽用化药、饲料及饲料添加剂、贸易四大业务板块，生产和销售包括畜用疫苗、禽用疫苗、兽用化药、饲料及饲料添加剂等800 余个产品品类。2020 年受益于下游养殖产能恢复带动兽药和饲料需求回暖，公司业绩修复明显，全年实现营收49.99 亿元，同比增长20.87%。

    养殖业高景气度带动疫苗持续放量，大单品推出改善毛利。伴随下游生猪产能恢复和养殖户免疫积极性回升，以及禽产业链的高景气度带动的防疫需求，公司畜禽疫苗批签发数据有望迎来环比持续改善；大单品口蹄疫二价苗（欧倍佳）、乾元浩禽流感三价苗先后获批上市，疫苗品质持续优化提高，生物制品板块毛利率有望进一步改善。联合疯狂小狗涉足宠物疫苗市场，有望在宠物市场的蓝海中打开新的增长点。

    兽药受“禁抗”负面影响小，海外市场潜力无限。公司加强替抗产品研发力度，努力减少“禁抗”政策实施后部分产品退市影响，报告期内取得多项科研成果，助力产品结构优化升级。公司优势产品泰妙菌素、莫能菌素顺利开拓海外市场，未来伴随产能扩张以及下游补栏需求增加，公司有望进一步扩大兽用化药供给。

    饲料需求持续旺盛，“无抗”产品市场认可度高。下游禽类存栏维持高位，生猪存栏持续上升，饲料需求依旧旺盛，虽面临原材料价格上涨的成本压力，但产品销量可观，叠加部分产品仍有提价可能，饲料业务仍有较大盈利空间。“无抗”绿色产品适应未来养殖业发展需求，市场反馈良好，市场份额有待进一步提升。

    投资建议：公司做为动保行业龙头，受益于下游养殖业高景气度带来的防疫和饲料需求，各板块业绩保持稳定增长的确定性强；非洲猪瘟疫苗方面，公司有望在疫苗上市后优先受益；布病风波接近尾声，赔偿问题有效解决，市场对公司的预期逐步改善。预计公司2021-2023 年分别实现归母净利润5.13/6.78/6.97 亿元，EPS 分别为0.51 元、0.67 元和0.69元，对应PE 为24.2、18.3 和17.8 倍。考虑到行业2021 年平均估值水平和公司历史估值中枢，给予公司2021 年29 倍PE 的目标估值，对应目标价14.62 元，首次覆盖给予“买入”评级。

    风险提示：非瘟疫情加重、重大疫病免疫政策变化、饲料原料价格上涨风险，汇率变动损失。