李子园(605337):大单品战略下 产能、渠道持续扩张

类别:公司 机构:民生证券股份有限公司 研究员:于杰/刘光意 日期:2021-06-08

  报告摘要

      乳饮料优势企业,业绩持续向好

      李子园成立于1994 年,持续深耕于乳饮料领域。公司经典产品李子园甜牛奶已建立稳固的产品优势与消费黏性,公司也在江浙沪核心市场的优势基础上,于近年来推动外围市场扩张,精耕云贵川、鲁豫皖等重点市场,布局全国化销售网络。2020 年公司实现营收10.88 亿元,4 年收入CAGR 达24.47%,实现归母净利润2.15 亿元,4 年净利润CAGR达20.30%,业绩持续保持高速增长态势,稳步向好发展。

      含乳饮料领跑饮料行业,大单品逻辑稳固

      含乳饮料行业稳定扩容,增速持续多年领跑饮料大行业。2018 年含乳饮料规上企业总产值为898.60 亿元,2014-2018 年CAGR 为+10.38%,远超饮料行业整体+0.70%复合增速。

      行业发展历程验证核心单品是优质发展路径。含乳饮料市场格局非常稳定,且头部市场份额更为集中,2018 年CR5 为34.15%,CR10 为42.26%,2014-2018 年期间变化仅在2ppt 以内。从龙头品牌产品布局来看,各企业均依靠核心大单品占领市场空间,拥有大单品是长期稳固打法。

      公司产品优势明确,渠道下沉+产能扩张带来边际改善1.产品端:大单品优势明确。公司甜牛奶系列经过多年市场培育,已发展为全国化十亿级大单品,推动整体规模持续高速增长。2.渠道端:外延扩张及渠道下沉带来量增驱动。

      公司渠道布局以经销模式为主,覆盖全国市场,2020 年华东区域收入占比56.81%,为公司核心市场,而华东以外市场具备高成长性,2017-2020 年CAGR 达35.30%,接下来公司将以快速发展的华中及西南为重点,进行区域扩张及渠道下沉。3.生产端:产能扩张缓解生产瓶颈。2019 年公司已拥有三个生产基地16.85 万吨产能,较2017 年4.44 万吨产能大幅提升,但仍有27%产量依赖委外生产。接下来公司将于华中及西南地区新建两个生产基地,缓解产能瓶颈的同时,近距离布局核心高增市场,实现渠道协同。

      投资建议

      预计2021-2023 年公司实现收入14.25/17.85/21.80 亿元,分别同比+31.0%/+25.3%/+22.2%,实现归母净利润2.89/3.77/4.63 亿元,分别同比+34.8%/+30.2%/+22.8%。根据最新股本为基准计算2021-2023 年EPS,全面摊薄后EPS 分别为1.33/1.74/2.13 元,对应2021-2023 年PE 分别为44X/34X/27X。公司目前估值高于可比公司及软饮料行业平均估值,基本持平于乳制品行业估值,但考虑到公司具备优秀的品牌基础与产品实力,同时积极推进产能放量及渠道扩张,首次覆盖,给予“推荐”评级。

      风险提示

      市场竞争加剧,新品推广不及预期,原材料价格波动风险,食品安全问题等。