当升科技(300073):技术引领 视野放眼全球 五大优势构筑核心竞争力

类别:创业板 机构:中国银河证券股份有限公司 研究员:周然 日期:2021-06-07

  电动车迎来黄金时代,电池率先受益。我们预计2021 年国内新能源车销量有望达到220-240 万辆,2025 年560 万辆,5 年CAGR 达32.6%。预计2025 年海外销量770 万辆,5 年复合增速31.7%,全球合计动力电池装机量约830 Gwh。另外,储能及3C 数码用锂电池也将维持高增态势。

      产业全球化,技术高镍化。正极材料的产业方向正朝着全球化、集中化趋势发展。多元与磷酸铁锂各有所长,长期并驾齐驱。高镍、高压、单晶、高倍率是正极材料的几大技术方向。固态电池渐行渐近,梳理锂电池四大环节,正极材料受其影响最小。

      产品定位高端,紧跟市场脉搏。公司做为全球核心锂电正极材料供应商,集自主创新、成果转化、产业运营于一体,研发投入大,拥有多项自主知识产权,产品覆盖面广,高镍技术领先,技术储备深厚。

      客户开拓出色,海外基因深远。目前全球前十大锂电巨头均是公司客户。

      公司海外业务占比不断提升,有望受益于海外车企自建电池厂红利。

      精准布局,产能进入释放周期。正极材料市场一直存在高端产能供给不足、低端产品过剩的问题。公司产能利用率连续3 年行业领先。2021 年底产能提升至4.4 万吨(YOY+76%),预计2023 年底有望达到9.4 万吨。

      成本管控得当,盈利能力突出。公司2016-2019 年锂电业务毛利率稳步上升,2020 年达到17.6%,高出可比公司3-7 个百分点。除了2019 年,2016-2020 年ROE 均维持在较高水平。2020 年达到11.3%,21Q1 为3.8%。

      此外,公司现金流充裕,资产负债率低。

      国企背景,民企作风。尽管依托国企背景,但在实际经营中,公司民企作风明显,具备较高的管理效率,人均创收能力强。公司目前已全面推行市场化经营机制以及长效激励机制。

      估值。公司目前对应的2021-2022 年动态市盈率为44.4 倍和32.4 倍。参照可比公司估值水平,公司2022 年的动态市盈率低于行业均值47.5 倍,具有较强吸引力

      驱动因素、关键假设及主要预测:

      1、 公司锂电业务已进入产能快速释放周期,预计有效总产能2021-2023 年同比增速分别为59.2%、35.7%和46.3%。

      2、 预计公司2021 年电池销量拆分中,5 系、8 系动力、小型三元以及钴酸锂的占比提升。

      3、 预计公司多元材料销售均价2021-2022 年同比增速为8%和1%;钴酸锂均价2021-2022 年同比增速为5%和1%。

      4、 由于原材料涨价,预计公司锂电业务的单吨材料成本2021 年同比增长15%。

      5、 预计公司智能装备业务2021-2023 年销售量每年增长3%,销售均价每年增长2%。

      6、 预计公司整体毛利率2021-2023 年分别为18.3%、18.6%和17.9%。

      7、 截至2021 年4 月8 日,公司应收款项坏账准备以及商誉减值的计提比例已达到87.2%和92.7%,并且开始收到欠款,预计公司2021 年不再计提坏账准备以及商誉减值。

      8、 出口业务以美元结算,预计公司可以利用套期保值工具对冲美元贬值带来的损失。

      我们与市场不同的观点:

      虽然从市占率、产能规模、市值等方面,公司仍与可比公司存在一定差距,但我们认为公司具备过硬的技术实力,开拓海外客户最早、渗透率最深,且已步入产能释放期。伴随着核心客户增长、分享车企拓展电池业务的新增红利,公司未来成长性较好,市占率有望持续提升,估值具备较强吸引力。

      另一方面,公司成本管控得到,扩张节奏、产品结构把握较好,产能利用率多年保持领先。

      在行业景气度下滑时,公司优势更为突出。2020 年行业受到新冠疫情影响较大,原材料涨幅较大,而公司2020 年锂电材料的单吨毛利润仍然可以达到2.21 万元/吨,处于行业领先水平。

      估值与投资建议:

      公司是全球锂电正极材料龙头供应商,产品定位高端,高镍等技术储备深厚,海外基因深远,产能步入爆发增长期。随着新能源车、3C 数码以及储能等领域的强劲增长,公司有望巩固加深全球客户密切协作,扩大市场占有率,实现营收利润步步高升。

      我们预计公司2021-2023 年营业收入为60.24 亿元、83.09 亿元、120.59 元,归母净利润为6.42 亿元、8.81 亿元、12.24 亿元,EPS 为1.42 元、1.94 元、2.70 元(未考虑增发),对应当前股价PE 为44.4 倍、32.4 倍和23.3 倍,维持公司“推荐”评级。

      股价表现的催化剂:

      产能按计划或提前达产;拓展新客户签订新订单;延伸上游材料业务;公布新的产能规划或并购计划;开发出新产品等。

      主要风险因素:

      新冠疫情对行业冲击超预期;新能源汽车产业政策变化的风险;锂电池需求不及预期的风险;客户拓展不及预期的风险;上游原材料涨幅过大又无法向下游传导的风险等。