艾华集团(603989)：高端电容投产加速 工业应用国产化可期

投资要点：

    铝电解电容2019 年全球市场规模约500 亿元，位列被动元件第二，中国市场占比53%。

    铝电解电容优点：1）单位体积电容量大，可达其它种类电容的几十到数百倍；2）额定的容量大，可达几万μf 甚至几f；3）使用铝等工业材料，成本低。因此，铝电解电容规模仅次于陶瓷电容，占整个电容市场23%。

    日本四巨头占比逾50%，艾华集团排名升至全球前四、国内第一，市场份额8%。铝电解电容高端市场技术要求高，由日本企业主导，全球前五大厂商中四家来自日本。据Paumanok 数据，2018 年艾华集团全球份额提升至8%，排名从2013 年第8 升至第4。

    对标行业龙头，艾华集团在工业应用成长空间较大。铝电解电容器下游应用中，45%为消费性电子产品、23%为工业类、13%为资讯类、7%通信类、5%为汽车类。2020 年，艾华电容年产量120 亿支，在节能照明、消费电子、工业类领域分别实现营收6.0、13.1、4.1 亿元。艾华集团电容器82%收入来自消费电子行业，而行业龙头Chemicon 以汽车、工业应用为主，仅9%收入来自消费电子。

    高端产品能力缺失形成贸易逆差和进出口价差，艾华瞄准高端产品及新应用领域。高端铝电解电容国内仅少数几家可以生产，因此仍依赖从日本进口。我国铝电解电容贸易逆差逾6 亿美元，进口电均价0.069 美元/颗较出口均价高出约2 倍。艾华开拓固态电容、MLPC等高端产品，瞄准成长性良好的汽车电子、新能源、小型化市场以及长寿命、中高压等技术含量更高的中高端市场。2020 年公司在家电、工业变频控制、电网智慧电表、新能源、数据中心等领域均有重大突破。

    构建核心原材料、生产设备以及相关管理软件全产业链优势，实现高于同业的毛利率。艾华集团是少数具备“腐蚀箔+化成箔+电解液+电容器”完整产业链优势的电容企业，可自主研发改进生产设备。公司掌握了腐蚀箔和化成箔的全套技术，能够生产从中压到高压、小比容到高比容等的全系列腐蚀箔、化成箔，基本替代进口，能够满足不同铝电解电容器产品性能的要求。2015-2020 年铝箔外销产量从85 万平方米增长到498 万平方米，增长486%，远高于铝电解电容61%的产量增速，化成箔自供率大幅提升。

    首次覆盖，给予“买入”评级。预测艾华集团2021-2023 年营业收入分别为31.4/38.5/44.6亿元，归母净利润分别为4.8/5.8/6.8 亿。当前市值117 亿元，对应2021 年市盈率为24X。

    被动元件可比公司2021 年平均PE 32X，估值上升空间33%，给予“买入”评级。

    风险：1）牛角电容、螺栓电容、MLPC 等高端新产品市场拓展不及预期。2）扩产节奏低于预期。3）铝电解电容市场价格波动。