鲁商发展(600223)首次覆盖报告：以玻尿酸+房地产为基石 构建大健康生态圈

　　报告导读

    　　鲁商发展坚持生物医药和生态健康产业双轮驱动策略，既聚焦玻尿酸管线，布局原料+食品+化妆品+药品的全链路布局；又夯实房地产产业优势，着力健康产业基础设施建设开发。以稳健的房地产业务为基，卡位高成长高景气的玻尿酸赛道，值得长期跟踪关注。

    　　投资要点

    鲁商发展：“生物医药+健康地产”双轮驱动业绩增长布局生物医药、健康地产两大业务，2020 年实现收入136 亿元（+32% YoY），归母净利润6.4 亿元（+85% YoY），销售毛利率20.33%，销售净利率4.69%。

    　　鲁商发展原为传统房地产公司，于2008 年借壳ST 万杰上市，2015 年初设养老产业，2018 年通过收购鲁商集团旗下山东福瑞达医药100%股权开始由房地产为主向健康产业转型，布局生物医药和化妆品产业；2019 年收购山东焦点生物科技股份60.11%股权，补充化妆品和食品级玻尿酸原料环节。

    生物医药：以玻尿酸领军者的姿态扬帆起航，布局原料+化妆品+医药（1）原料业务：2020 年原料及添加剂收入1.98 亿元，毛利率46.68%。公司收购全球第二大透明质酸原料产商焦点生物，公司现阶段玻尿酸产能达420 吨/年（原有120 吨产能+2019 年新增300 吨产能）。从玻尿酸原料类别看，现阶段产能覆盖化妆品级和食品级两大类，医药级GMP 资质正处于审核过程中，预期审核通过将壮大公司原料布局。除玻尿酸外，公司旗下福瑞达生物科技还布局纳他霉素、乳酸链球菌素等食品添加剂，多聚湿、聚谷氨酸、依克多因等化妆品功效原料，以及普鲁兰多糖（药用级）药用原辅料，实现原料产业协同发展。

    　　（2）化妆品业务：2020 年化妆品收入6.89 亿元，毛利率59.14%。拥有颐莲、瑷尔博士、善颜、UMT、伊帕尔汗等 11 个品牌，药企基因赋能产品打造+营销升级，打造协同型的品牌集群。①以医药沉淀赋能化妆品研发迭代：依托国家级新药大平台，坚持用制药的理念进行化妆品研发与打造，福瑞达医药集团内部皮肤科博士+山东省药学科学院科研实力，为公司产品提供强有力的产品人才与产品研发保障。②专业人士共同背书打造“功能性护肤”新锐品牌：积极与院线医生、业内人士及专业美妆KOL 合作，创始人凌沛学直播带货，主办首届“皮肤微生态首届美妆&皮肤科医生跨界大会”等，塑造可信赖品牌形象。

    　　（3）医药业务：2020 年药品收入4.98 亿元，毛利率61.65%。医药板块主要由持股30%的博士伦福瑞达以及持股60.71%的明仁福瑞达构成。①博士伦福瑞达：布局眼科、骨科透明质酸市场，眼科产品有知名品牌“润舒”“润洁”，2018年以23%的市占率位居眼科手术透明质酸产品行业第二；骨科的代表性产品为用于治疗骨关节炎的注射类药物“施佩特”。②明仁：专业从事中成药品以及保健食品的研发， 拥有“明仁”、“维固康”、“力虎”、“小明仁”四大品牌。

    房地产：“健康两链”赋能转型升级

    　　2020 年房地产销售收入115 亿元，毛利率14.52%；物业管理收入3.6 亿元，毛利率29.22%；酒店收入6070 万元，毛利率76.78%。布局“健康城市建设生态链”及“健康管理服务链”建设，健康城市建设生态链方面，以山东省鲁商置业的代建业务为核心，涉足商业运营、绿色能源、园林绿化、物业管理等业务；健康管理服务链方面，以福瑞达健康投资为依托，打造高端养老机构、和谐社区养老和社区健康驿站体系。

    催化剂：玻尿酸原料产能有序释放、功能性护肤高速成长1）原料业务：化妆品和食品级产能逐步释放，提升玻尿酸原料市占率；医药级玻尿酸产能有望获批，加深原料端技术护城河、提升盈利水平；2）化妆品业务：

    　　多品牌协调矩阵进一步成熟，品牌知名度提升叠加规模效应增强盈利水平。

    盈利预测及估值

    　　公司稳健的房地产业务为基础，卡位高成长高景气的玻尿酸赛道，预计原料+化妆品业务将扬帆起航。我们预计公司2021-2023 年归母净利润分别为7 / 8.14/ 10.02 亿元，归母净利润同比增速分别为9.60% / 16.29% / 23.11%。采用分部估值法，预计房地产板块市值26 亿元，生物医药板块市值194 亿元，合计220亿元。当前市值170 亿元，首次覆盖，给予“增持”评级。

    风险提示 ：房地产和生物医药政策变化风险、玻尿酸原料价格波动风险、化妆品市场竞争风险、公司多产业融合的风险等。