天孚通信(300394)：任凭风浪起 垂直一站式投资正当时

　　光器件平台型公司：龙头渐成型，成长属性显著经过十余年砥砺耕耘，公司逐步实现上下游的一体化布局（从基础元件→无源组件&器件→ODM/OEM 代工&封装）。横向对比电子制造业龙头公司，公司具备成为光器件龙头的潜质。公司众多新产品线稳步爬坡增量，份额有望持续提升，21 年江西新厂投入运营，强化α。上市之后2016-2020 年营收CAGR 达30%，内生部分更多受到数通业务增长驱动，且更聚焦高端和集成化器件。公司无大客户依赖，客群基础宽泛；2020H2以来面对行业需求波动及降价压力，公司营收及业绩表现韧性强，淡化β。

    　　成长动能：外延扩张强协同，内生聚焦优质赛道公司外延布局强协同来自：1）新领域技术顶尖，例如北极光电在滤波片领域具备20 余年的技术经验；2）促进一体化布局，例如和AIDI 合作形成垂直整合，天孚精密透镜模具经验积累助力透镜生产；3）生产&管理降本，新收购产品的产线或实现江西工厂的转产；4）客户资源协同，北极光电和AIDI 原有客群面向海外，并购后或大力发展国内客户。另外公司外延并购性价比显著，天孚精密和北极光电收购PE 仅为8.9 倍和12.8倍，远低于自身，创造大量股东价值。而公司内生扩张较为严谨，紧跟市场供需动态。

    　　高盈利溯源：聚焦高端+垂直一体化+区位优势公司无源器件产品毛利率稳中有升，得益于：1）产品高端化；2）良率及效率改善；3）设计方案优化实现BOM 侧降本。毛利率高于其他光器件厂商，得益于：1）垂直一体化布局，赚取各个环节附加值，深度推进精益生产。2）把握江西量产基地的区位优势，苏州研发基地及时响应客户需求。伴随经营质量提升，未来费用率持续改善可期。

    　　空间&格局：通信赛道卡位精准，非通信市场值得期待公司所处无源赛道“小而美”，传统三大产品在光模块BOM 成本中的价值分成较低，伴随新产品线投产后续价值分成有望持续提升，产品全面渗透传统分立及硅光集成方案，无惧技术变革。有源业务精准卡位，市场稀缺性高，受益于行业分工化趋势。对标海外光器件厂Fabrinet，市值稳步攀升，其高端代工模式获市场的充分认可，且在汽车电子等非通信领域发展迅猛，公司有望参考其发展路径，打开新的市场空间。

    　　投资建议

    　　公司为光器件平台型公司，一体化布局，新产线稳步上量，α属性显著；外延扩张协同效应强，内生增长聚焦优质赛道；产品高端化+垂直一体化+区位优势，造就业内一流盈利能力。所处无源赛道“小而美”，无惧技术变革；有源业务稀缺性高，受益于分工化趋势。预计2021-2023 年归母净利润3.56 亿元、4.60 亿元和5.81 亿元，对应同比增速28%、29%和26%，对应PE 29 倍、22 倍和18 倍，首次覆盖，给予“买入”评级。

    　　风险提示

    　　1. 新产品线爬坡上量不及预期；

    　　2. 收购带来的协同效应不及预期。