北元集团(601568)：依托资源优势 布局以PVC产品为核心的一体化产业链

　　北元集团：依托资源优势，布局以PVC 产品为核心的一体化产业链。公司主要从事聚氯乙烯、烧碱等产品的生产和销售。公司依托榆林地区丰富的煤炭和原盐资源优势，致力于一体化经营，以自备电厂为纽带，建设以 PVC 产品为核心的“煤—电—电石—氯碱化工（离子膜烧碱、PVC）—工业废渣综合利用生产水泥”的一体化循环经济产业链，整个过程高效利用资源，降低废弃物排放。根据2020 年公司年度报告，2020 年公司实现营业收入98.54亿元，同比减少1.92%；实现归母净利润16.84 亿元，同比增长1.43%。

    　　公司积极实行“低碳化、循环化、环保化”的生产制造体系。公司以当地煤炭为基础原料，生产兰炭并发电；以兰炭为原料生产电石。公司设计发电能力约为40 亿千瓦时/年，主要用于满足电石生产、氯碱产品生产及日常运营。

    　　公司以电石（年产能50 万吨）和原盐（年产能130 万吨）为原料生产聚氯乙烯树脂和烧碱；以化工生产产生的电石泥废渣与热电锅炉排出的炉渣及粉煤灰为原料生产水泥，改变了氯碱产业“高耗能、高污染、资源导向”的传统生产模式，实现了经济效益、社会效益和环境效益的有机统一。

    　　公司氯碱生产能力远超同行。氯碱产品被广泛应用于国民经济生产的各个领域。其中，PVC 是我国规模最大的有机氯产品之一，是调节碱氯平衡的主要产品；烧碱主要应用于氧化铝生产。随着结构优化和兼并重组进程加深，国内PVC 生产企业数量从2012 年的94 家减少至2019 年的73 家，平均规模由不足25 万吨/年提升至34 万吨/年。根据北元集团招股说明书援引中国氯碱网统计，截至2019 年末，国内烧碱生产企业平均产能为27.20 万吨。2020年公司具有生产能力为 110 万吨/年的PVC 生产装置和80 万吨/年的烧碱生产装置，在行业内处于领先地位。

    　　IPO 发行3.6 亿股，募集资金总额36.73 亿元人民币。募集资金计划用于“12万吨/年甘氨酸项目”、“10 万吨/年CPE 及2 万吨/年CPVC 项目”、“100 万吨/年中颗粒真空制盐项目”、“3 万吨/年 ADC 发泡剂及配套水合肼项目”、“智能工厂基础平台建设项目”、“科技研发中心建设项目”和“补充流动资金和偿还银行贷款”七个项目。募集资金投资项目最终产品均为附加值较高的化工产品，进一步延伸产业链发展。公司可充分发挥资源、科研技术、环保和产能等优势，提升盈利能力和市场地位，进一步增强公司整体竞争力。

    　　盈利预测。我们预计公司2021-2023 年EPS 分别为0.56 元、0.58 元、0.62元。参考同行业可比公司估值，我们认为合理估值为2021 年15-18 倍，对应合理价值区间为8.4-10.08 元，给予“优于大市”评级。

    　　风险提示。宏观经济下行；石油价格波动。