中钢国际(000928)：钢铁“碳中和”弹性品种 国企改革充分赋能

　　投资要点：

    　　钢铁行业降碳是我国实现碳达峰、碳中和的关键。钢铁行业碳排放占我国碳排放总量约18%，仅次于电力行业，是碳中和主要责任体。钢铁制造过程中，从炼钢工艺的角度分为长流程和短流程，长流程吨钢碳排放量约2149kg，集中在高炉炼铁阶段占比约64.6%；短流程碳排放量约500kg，集中在电弧炉炼钢阶段占比约80%。

    　　钢铁行业降碳是个系统工程，主要包括推动绿色布局、节能及提升能效、优化用能及流程结构、构建循环经济产业链、应用突破性低碳技术五个方面内容。我国长流程占比近90%，短期预计将以低成本长流程改造为主，提高能源利用率、实现减排，其次为提高电炉比例，长期发展绿色循环经济、钢化联产、低碳冶金技术、碳捕捉等其他技术路径也将获得探索式发展。

    　　钢铁“碳中和”2030 年/2060 年改造市场空间分别为9343 亿和3.49 万亿元。依据《钢铁行业碳达峰及降碳行动方案》，目标初步定为：2025 年前实现碳达峰，2030 年实现减排30%。为测算技改市场空间，我们假设极限情况下不对传统长流程进行降碳改造，2030 年全部用电炉替代实现降碳30%，2060 年电炉替代+碳汇实现中和，得到最大投资体量，对应2030 年市场空间9343 亿元，对应2060 年市场空间3.49 万亿元。

    　　技术和项目经验助力中钢抢占技改市场：中钢国际是国际冶金工程龙头，业务遍布全球40 多个国家，旗下有近30 个分子公司，具备钢铁联合企业全流程工程总承包能力。高炉低碳改造方面，承建八一钢铁富氢碳循环高炉试验项目，提升利用率的同时预计可减排30%的CO2；氢冶金工艺方面，承建的张宣高科氢能源开发和利用工程示范项目是全球首例氢冶金示范工程，建成预计可减排60%的CO2。

    　　通过弹性测算，公司市占率每提升10pct，钢铁产能技改有望贡献近100 亿/年的弹性收入。

    　　后疫情时代，海外业务景气度回升。2020 年公司海外新签金额创历史新高，达104 亿元，同比增长76.3%，2021Q1 国外新签订单0.78 亿元，对比19 年和20 年同期均未有国外新签订单，随着海外市场需求回暖，有望进一步实现改善。

    　　深化改革，增强发展活力。公司深入贯彻国企改革三年行动方案，全力推进“双百行动”实施方案落地：股权激励方案已通过国资委预审核，有望激发员工积极性；大力推动混合所有制改革，助力新兴业务快速拓展，下属企业已完成多家企业混改，经营质量实现实质性改善，显示出较好的增长潜力。

    　　首次覆盖，给予“增持”评级：预计公司21-23 年净利润分别为7.00 亿/8.39 亿/10.12 亿，增速分别为16.4%/19.8%/20.6%，对应PE 分别为20X/17X/14X。公司作为周期工程企业，同类可比公司较少，估值通常与周期景气度高度相关，故选用PE-Band 估值法。当前周期品景气度上行，业主盈利能力改善，叠加碳中和发展要求，投资需求提升，公司经营迎来新一轮上行周期。我们认为本轮周期与2016.06-2017.05 所经历的周期阶段具有一定可比性，上轮周期主要受一带一路政策驱动，海外市场带来增量空间，公司深耕国际市场，具有较强竞争力，有望获得较好业绩弹性，市场给予其更高估值。虽然两轮周期驱动因素不同，但均引燃万亿级市场空间，且公司在增量市场均具有先发优势，故我们选定2016-2017 阶段作为估值参考，PE-Band 区间为15.8X-32.9X，中枢24.3X。考虑到该类型企业周期景气度高点时估值可达最高，当前处于景气度拐点阶段，随着“碳中和”发酵，景气度有望持续上行，且我们认为本轮周期在“碳中和”背景下，确定性预计较“一带一路”更强，理应享有更高估值溢价，假设按照上一轮周期PE-Band 高点32.9倍计算，对应市值198 亿元，当前市值140 亿元，对应空间45.8%；若按照上一轮周期估值中枢24.3X 来保守考虑，对应市值146 亿元，当前市值140 亿元，对应空间4.1%。综合考虑上述情况，给予“增持”评级。

    　　风险提示：碳中和政策推进不及预期；公司新签订单不及预期