华鲁恒升(600426)：工匠精神 再下一城

　　剑指荆州，如火如荼

    　　2020.10.31，华鲁恒升与湖北省江陵县人民政府、荆州市人民政府签署了《华鲁恒升荆州现代煤化工基地项目投资协议》，基地一期项目总投资不少于人民币100 亿元，建设功能化尿素、醋酸、有机胺等产品，二期及后续投资规模另行协商确定。至此，作为煤化工龙头的华鲁恒升，制约公司发展的“煤指标”限制有所改变，长期空间打开。

    　　核心部件：煤气化平台的复刻与提升

    　　横纵向对比，公司煤气化平台优势明显。究其原因，在于公司持续改进煤气化平台，从公司上市初始的老系统装置一直到最新一代的荆州有限公司园区气体动力平台，单炉规模与效率持续提升。卡位交通枢纽，发展空间巨大。一方面，园区位于浩吉铁路和长江黄金水道交汇处，煤炭、水、热电等配套完善；另一方面，江陵地处华中腹地、中部之中，能够很好辐射华中、华东和华南等煤炭、煤化工主要消费市场。政府助力，发展有保障。根据协议内容，江陵县政府与荆州市政府将协调各种资源，大力支持公司项目的顺利进行，公司荆州基地合成气综合利用项目环境影响报告书已经在报批前公示阶段。

    　　多线发展：新产品空间较大，前景光明

    　　荆州项目以园区气体动力平台粗合成气为原料生产下游产品，主要有两条产品链，一是以粗合成气为原料生产合成氨，以液氨和CO2 为原料生产尿素（100 万吨/年）；二是以粗合成气为原料生产醋酸（100 万吨/年）、N,N-二甲基甲酰胺（DMF，15 万吨/年）；同时生产副产品混甲胺、硫磺与食品级CO2。结合分析，认为主要产品供需良好，前景广阔。尿素：政策限制供给受限，农业与工业需求向上，助推景气抬升；醋酸：下游第一大应用PTA 大幅扩产，有力支撑需求；DMF：2020 年行业CR3 接近60%，行业新增产能集中在华鲁荆州基地项目的投产，格局进一步优化，高景气支撑。根据公司相关板块历史数据，一期项目有望为公司带来乐观/中性/悲观31.1/16.7/2.3 亿元毛利润。

    　　崭新篇章：双基地时代的全新演绎

    　　一核心向双重心切换，突破发展边界。过往历史，公司通过持续上马新的煤气化平台，实现了收入业绩中枢的不断抬升，荆州基地造气量规模与德州现有合成气平台造气量规模相当，随着荆州基地项目的陆续建成，公司收入与业绩有望站上新的平台。协同并进，管理的优化与提升。行业领先的职工薪酬与股权激励激发员工的工作热情。荆州基地有望传承公司德州本部优秀的管理经验，取得管理效率的优化提升，夯实行业竞争力。

    　　投资建议：维持“买入”评级

    　　公司打造“一头多线”循环经济柔性多联产运营模式，德州与荆州拟投项目支撑未来发展。预计2021-2023 年归属净利润分别为61.4/64.0/68.3 亿元，维持“买入”评级。

    　　风险提示

    　　1. 新建项目不及预期；

    　　2. 下游需求不及预期。