彤程新材(603650)深度研究报告：特种橡胶助剂龙头 一体两翼开新篇

　　特种橡胶助剂的龙头，一体两翼谋求产业新版图。彤程新材是全球领先的特种橡胶助剂供应商之一，2020 年自产产品橡胶用酚醛树脂和高纯PTBP 产能达到10.5 万吨/年和1.5 万吨/年。公司深耕产业多年，客户覆盖普利司通、米其林、固特异、马牌、倍耐力等国际知名轮胎企业。公司立足“一体两翼’的发展战略，对原有主业特种橡胶助剂积极扩产，并加快发展电子化学品和环保可降解材料，积极进行自主技术研发和对外投资新材料公司。

    　　中国橡胶助剂行业高速发展，下游轮胎行业刚性支撑。当前中国橡胶助剂全球产量占比达到8 成以上，特种橡胶助剂产量由03 年的6.03 万吨增长至19 年的36.9 万吨，年复合增长率为11.98%，国内特种橡胶助剂市场已经完成从主要依赖国外进口到大部分产品国产化的转变过程。下游消费主要来自轮胎行业（69%），消费增长保持稳中向上，轮胎产量09 至19 年年复合增长率为5.5%，当前国内汽车产销周期见底+保有量持续向上，将持续带动替换胎的需求增长，对橡胶助剂消费支撑较强。

    　　彤程以一体化配套稳固成本，酚醛树脂市占率持续提高。公司生产业务以橡胶用酚醛树脂为核心，产业链向上游延伸，配套PTBP、烷基酚、烯烃和加氢催化剂等中间体和催化剂公司自产酚醛树脂的毛利率维持在37-40%，自产其他产品的毛利率维持在20-24%，产品的毛利率总体上维持高稳。当前公司已募集资金进一步扩建产能，其中IPO 一期和二期19 年逐步投产，华奇化学基地各类橡胶助剂及中间体产能从2.5 万吨增加至7.2 万吨；可转债募投项目预计在21&22 年陆续投产，至22 年彤程化学基地各类橡胶助剂和中间体产能有望从4 万吨增加至16.4 万吨，补足产能短板后，未来市占率有望进一步提升。

    　　禁塑政策释放可降解塑料需求，彤程新材携手巴斯夫抢占市场。2020 年初我国出台《关于进一步加强塑料污染治理的意见》加强塑料污染治理。政策指引上，在减少使用量之余，应着重以可降解塑料、纸质等可降解、非塑材质实施替代。据我们测算，快递、外卖、零售及农业行业需求潜力巨大，2025 年上述领域可降解塑料料将释放需求270 万吨以上。目前中国现有产能及在建产能合计约176.7 万吨，供给端缺口仍在53%以上，赛道格局利好新进玩家。彤程新材获得了巴斯夫授权的先进工艺技术，投建10 万吨/年可生物降解材料项目（年产PBAT6 万吨），并将部分PBAT 产品交由巴斯夫作为ecoflex产品销售，预计项目在2022 年实现投产，供应全球生物可降解塑料市场。

    　　彤程进军电子化学品，内生外延式实现酚醛树脂高端化。电子级酚醛树脂是用于芯片制造领域的重要化学品，电子酚醛占酚醛树脂行业消费约7%，而酚醛树脂年消耗量增速约8-9%，据华经研究院测算，预计2023 年电子酚醛的相关消费量将达到14 万吨左右。公司电子化学品业务主要构成为半导体光刻胶，电子酚醛产品和显示面板光刻胶，公司计划通过内生式增长和外延式发展，有步骤、分层次地进入电子化学品相关领域。（1）目前彤程新材自主研发电子级酚醛树脂已得到部分下游客户的认证和使用，并通过可转债募投项目新建了5000 吨/年电子酚醛树脂产线，预计2021 年建成。（2）全资子公司彤程电子建设年产1.1 万吨平板显示、半导体用光刻胶及2 万吨相关配套试剂生产线，预计，2022 年具备一定生产能力，2025 年达产。（3）外延并购方面，公司通过收购和受让瀚森树脂（镇江），北京科华和北京北旭等电子酚醛和光刻胶龙头企业，加快在半导体材料和显示材料产业链布局。

    　　投资建议：按照公司的发展节奏，假设酚醛树脂项目在2021 年陆续投产，电子级酚醛树脂2021 年并表，可降解塑料项目2022 年投产，测算公司2021-2023年归母净利润依次为6.0 亿元、7.6 亿元和8.4 亿元，对应EPS 依次为1.03、1.29 和1.43 元/股，在新材料型公司30 倍估值的基础上给予电子化学品一定溢价，按照2022 年业绩给予40 倍PE 计算，目标价设定为51.6 元/股，首次覆盖，给予“强推”评级。

    　　风险提示：产能投放不及预期，景气度不及预期。