华峰化学(002064)深度报告：持续夯实成本护城河 铸就全球聚氨酯制品巨头

　　从氨纶行业霸主到聚氨酯制品行业巨头。2019 年，公司收购华峰集团旗下的华峰新材，主营业务从氨纶扩展至己二酸、聚氨酯原液、聚酯多元醇等，实现聚氨酯产业链的有效整合延伸。目前，公司拥有氨纶产能17.5 万吨，位居全球第二、中国第一；己二酸产能73.5 万吨，全球第一，国内市占率40%以上；聚氨酯原液产能42 万吨，全球第一，国内市占率60%以上。同时，重庆华峰氨纶四期4 万吨预计2021 年三季度投产，重庆化工己二酸五期25.5 万吨预计2021 年底投产；公司拟投资71.15 亿元扩建30 万吨氨纶、115 万吨己二酸（六期），其中定增50亿元。待在建和拟建项目建成投产后，公司氨纶和己二酸的规模优势将进一步扩大，龙头地位将进一步稳固。

    　　氨纶行业集中度持续提升，公司成本优势显著。2020 年，氨纶行业CR4 为62%，相比2012 年提升21pct。当前氨纶行业保持高景气，未来5 年将进入新一轮扩产周期，且扩产产能主要集中在龙头企业，预计未来行业集中度还将进一步提升，龙头企业的优势也更加凸显。2020 年公司氨纶产量近20 万吨，处于超负荷生产状态，公司成本优势显著，在能源、折旧、人工、设备、原料运输等方面均远超同行。未来随着30 万吨扩建项目的逐步投产，公司将进一步夯实成本护城河。

    　　PA66 和PBAT 需求爆发，己二酸供需格局有望改善。国内己二酸行业集中度稳步提升，CR3 从2016 年的43.0%攀升至2020 年的64.6%，公司作为头部企业将持续受益。近年来，PA66 关键原材料己二腈突破国外技术封锁，逐渐实现国产化，国内PA66 产能有望实现大幅提升，从而带动己二酸需求快速增加。此外，“限塑令”的全面施行推动可降解塑料需求快速增长，国内企业已打通可降解塑料PBAT 产业化技术流程，开启大规模PBAT 产能扩张。目前国内PBAT 产能规划已骤增至近800 万吨，若现有规划产能如期投产，将为己二酸直接带来约300万吨的需求。公司作为全球己二酸行业龙头，将充分受益于PA66 和PBAT 市场的快速发展，进一步提升市场份额。

    　　投资建议：预计公司2021-2023 年每股收益分别为0.95、1.05 和1.22 元，对应PE 分别为13、12 和10 倍。参考SW 化学纤维板块当前平均18 倍PE 水平，结合行业可比公司平均估值，考虑公司将充分受益于产业链一体化发展和产能规模优势，继续巩固保持各细分领域的龙头地位，首次覆盖，给予“买入”评级。

    　　风险提示：项目投产不及预期；下游需求不及预期；原料及产品价格波动风险。