森麒麟(002984)深度研究报告:立体市场下的另一种道路与梦想

类别:公司 机构:华创证券有限责任公司 研究员:张文龙/冯昱祺 日期:2021-05-30

  主打轮胎产品的现代化制造企业。公司创始人长期从事轮胎生意,2007 年设立森麒麟公司,致力于绿色、安全、高品质及高性能半钢子午线轮胎及航空轮胎研发生产、销售,目前拥有青岛+泰国双基地合计2200 万条半钢胎产能,拥有森麒麟(SENTURY)、路航(LANDSAIL)、德林特(DELINTE)、吉翔速(GROUNDSPEED)四大轮胎品牌,2019 年以前主要针对海外市场,2020年开始在国内零售市场发力,目前已经拥有国内经销商约170 家,签约零售店2.4 万家。

      轮胎进入中国供应全球的阶段,景气度持续上行。在单厂模型下,与中国企业相比,海外轮胎厂单厂规模小,数量庞大的老工厂智能化水平不足,费率管控低效,使其在高产品价格下回报率还低于中国企业,与此同时,中国轮胎企业已经完成了基础性的技术积累,凭借着优势的现金流正在大举进行资本开支,部分企业甚至已经穿越整车配套价格带,中国轮胎供应全球的趋势正在加速。

      从景气度的角度看,国内配套、国内零售和对海外出口共振底部上行,持续回升的趋势较为明确。

      依托制造优势,持续提升品牌调性。国内轮胎企业在全球崛起的进程中,出现了三条不同的路径,玲珑主要走自配套向零售的经典路径,赛轮则主打海外零售,森麒麟则积极加深制造端的壁垒,这背后主要是百年的发展之后,轮胎市场配套、配套零售和独立零售均有较大的容量,允许不同的企业走特色化的发展路径,但无论是自零售向配套,还是自配套向零售,最后都绕不开通过制造能力+产品品质+品牌塑造赢下配套+零售双重市场。就森麒麟来说,综合合格率、智能化等努力下实现条胎非原料成本的显著优势,并在国内轮胎零售市场日渐规范的当下积极抢滩,依托航空胎实现更好的技术积累和提升品牌调性,属于国际轮胎巨头地位的有力角逐者。

      投资建议:按照泰国二期在2021Q3 投产,青岛工厂在2021Q2 完成技术改造的假设,公司2021-2023 年销量依次假设为2580 万条、3200 万条和3400 万条,同期净利测算值为13、20 和21 亿元,对应EPS 依次为2.01、3.02 和3.31 元/股,按照化工龙头保守给20 倍PE,对应60.40 元/股的目标价。首次覆盖,给予“强推”评级。

      风险提示:原材料价格上涨超预期,项目投放进度不及预期。