华夏航空(002928)：错位竞争 享受高增长市场红利

　　投资建议

    　　华夏航空植根于快速增长的支线航空市场，且市场份额领先。公司因为海外航线少，因此受新冠疫情影响有限。我们看好公司在支线航空领域长期增长前景,当前股价对应2022年17.4倍市盈率,重申跑赢行业评级和目标价20.6元，对应27%的上行空间。

    　　理由

    　　空间:我们认为支线市场需求具备高弹性,未来五年旅客吞吐量复合增速约13~18%。根据我们的回测，2014~2019年支线机场旅客吞吐量增速对GDP增速的弹性系数达4.1倍，远高于干线机场1.2倍的水平。我们从支线机场数量及出行渗透率的角度对支线航空市场的旅客吞吐量增速进行测算，并预计支线市场旅客吞吐量2019-2025年的CAGR有望达13~18%。华夏航空所进入的市场有着良好的民航客运和经济增长表现，2014~2019其所进驻支线市场旅客吞吐量和GDP复合增速分别高于支线市场整体2ppt和1ppt竞争:公司在主要基地市场份额稳固，与其他航司错位竞争。我们将公司所进入的市场分为三类，发现1)公司在早期进入并长期布局的支线机场整体市场份额大致稳定，在部分市场阶段性面临新进入者的压力;2)在新进支线机场市场份额快速增长，例如公司2018年进入新疆市场，2020年在新疆5个旅客吞吐量百万级机场市场份额达20%; 3)在主要干线机场份额稳步上涨。当前公司所在市场主要竞争来自于三大航，但双方航线结构各有侧重;低成本航司、其他支线航司的影响不大。

    　　机队:ARJ21经济性体现或仍需时日，但市场已有预期。我们认为ARJ21或将取代CRJ900，成为公司未来主力支线机型。我们估计当ARJ21日利用率达到7小时的时候(当前约为6-6.5小时)，其执飞的千支航班单班平均毛利在4,200元左右，毛利率约10%。我们预计如果ARJ21飞机利用率达到9小时(当前CRJ900的利用率)，经济性有望超过CRJ900。

    　　盈利预测与估值

    　　我们维持公司2021、2022年盈利预测不变，分别为人民币6.40、9.49亿元。当前股价对应25.7、17.4倍2021、2022年市盈率。我们维持目标价20.6元，对应22倍2022年市盈率，较当前股价有27%的上行空间，维持跑赢行业评级。

    　　风险

    　　机构运力购买收入大幅下降、其他收益大幅下降、机队引进降速、竞争对手下沉程度与速度快于预期、高铁网络快速扩张、疫情反复、ARJ21运营效益低于预期、信用减值损失计提。