上机数控(603185)：拟25亿可转债加码单晶硅扩产；光伏硅片有望“三分天下”

　　投资要点

    　　拟发行25 亿可转债用于包头10GW 单晶硅扩产项目；单晶硅业务有望超预期1）可转债：5 月24 日，公司公告拟发行25 亿可转债，用于包头三期10GW 单晶硅拉晶、及切片产能扩产，投向包括：单晶厂房、单晶炉、切片机及配套设备等。

    　　2）单晶硅产能：目前公司产能约20GW，待新增10GW 建成后，总产能将达30GW。假设30GW全部达产，按当前利润水平，我们测算公司年化净利润有望接近25-30 亿元。

    　　3）出货量：据公司公告，截至2021 年3 月末，公司单晶硅业务产能利用率为98.93%，产销率为100.15%，在硅料紧缺的背景下，基本满产满销。我们预计公司2021 年单晶硅出货量有望同比增长3 倍以上，2022 年出货量将持续大幅增长。

    　　合计签硅片大单达305 亿元，硅料采购超265 亿元；与协鑫合建30 万吨颗粒硅项目1）订单保障：公司已合计签硅片销售合同达305 亿元，客户包括：天合光能、东方日升、阿特斯、正泰、通威，主要为210 大尺寸，保障公司未来业绩增长。

    　　2）硅料保障：公司已合计签硅料采购合同超265 亿元，供应商包括：新特、大全、协鑫、聚光硅业，长单合计超24 万吨。我们测算公司2021 年所需硅料大部分已长单保障。

    　　3）颗粒硅：2 月28 日，公司公告与协鑫合建30 万吨颗粒硅项目，总投资180 亿元。其中一期产能6 万吨，总投资36 亿元，上机在合资公司持股35%。公司与保利协鑫合作颗粒硅项目，将强力推动颗粒硅产业化进程，未来硅料保障能力将进一步加强。

    　　硅片行业：上机数控成长性好、估值低、弹性大上机数控是行业中硅片利润占比高、成长性好、估值低、弹性大的公司！

    　　硅片利润占比高：在硅片可比公司中，预计2021 年上机硅片净利润占比高，超过90%。

    　　成长性好：预计2021 年上机业绩增速达200%-300%，在可比公司中，公司利润增速很高。

    　　PE 估值低：预计上机2021 年PE 20 倍，在可比公司中，公司PE 估值较低。

    　　投资建议：高成长、低估值、大潜力。未来在210 大硅片、颗粒硅行业战略地位重要预计2021-2023 年净利润20/35/50 亿元，同比增长278%/75%/42%，PE 为20/12/8 倍。2021-2022年隆基股份、中环股份光伏单晶硅企业平均PE 为33 倍、25 倍；晶盛机电、迈为股份、捷佳伟创光伏设备企业平均PE 为41 倍、30 倍；而公司PE 为20 倍、12 倍。公司迈向210 大硅片龙头，全球单晶硅有望“三分天下”；公司颗粒硅项目战略意义重大。维持“买入”评级。

    　　风险提示：全行业大幅扩产导致竞争格局恶化、疫情对全球光伏需求影响。