恒林股份(603661)：座椅龙头 业务版图从办公家居向泛家居延伸

　　国内座椅行业龙头，业务版图从办公家居向泛家居延伸。公司是国内座椅龙头，2008 年至2020 年6 月，公司办公椅年出口额稳居行业第一。2018 年完成对广德恒林增资，加大对长租公寓装修布局；2021 年，公司以4.8 亿元现金收购厨博士100%股权，布局房地产精装修工程业务领域。目前主要业务包括办公家居、软体家居以及定制家居，业务版图从办公家居向泛家居延伸，发展空间扩大。2020 年营收、归母净利润分别为47.43、3.63 亿元，2016-2020 年年复合增速分别为28.8%、8.3%，利润增速慢于收入，主要受汇率、原材料等影响。

    　　办公家居：传统主业，B 端C 端渠道共同发力。

    　　公司目前主业为B 端办公家居，2020 年办公椅产品收入贡献49%，凭借领先的制造成本及研发设计等优势，传统办公B 端业务与宜家、似鸟、欧迪、史泰博等全球大型零售商深度合作，未来有望通过加大在客户中份额、持续开拓新客户、导入新品类等方式稳步增长。此外，2019 年收购的瑞士LO 将逐渐引入国内市场，发挥与公司市场、渠道、产品技术、生产运营等协同效应，满足国内市场系统办公趋势，2020 年办公环境解决方案收入占比提升至17.0%。C 端业务方面，2020 年疫情加速线上渗透率提升，公司进一步拓展自主品牌线上销售，引进跨境电商运营团队，重点建设跨境电商（如亚马逊平台）等新兴营销渠道，跨境电商业务爆发，办公椅、沙发、按摩椅等自主品牌销售占比的提升，盈利能力大幅提高，未来将持续受益于海外尤其是美国市场线上渗透率提升。

    　　软体家居：行业景气度向上，软体家居成为又一增长极。

    　　软体家居主要包括沙发及按摩椅业务，20 年软体家居收入占比约21.9%（沙发、按摩椅收入占比分别为18.9%、3.0%）。其中，沙发业务以功能沙发为主，得益于海外居家旺盛需求，功能沙发渗透率的逐步提升，沙发业务20 年收入同比增长25%。沙发业务客户群体与传统办公椅B 端客户重叠，销售渠道协同效益有望逐渐发挥。此外，公司积极发展跨境电商业务，借助自建独立站及第三方跨境电商渠道销售沙发产品，也带来沙发C 端业务的开拓。

    　　沙发业务有望成为公司又一增长点。此外，公司按摩椅通过打造高端自主品牌“苔米”、“NOUHAUS”，主攻韩国及美国市场，2020 年销售额1.44 亿元，目前体量仍较小，后续随着业务的逐渐拓展，预计也将逐步放量。

    　　定制家居：定位长租公寓+商品房精装配套，发展可期。

    　　竣工数据持续改善，2021 年有望迎来竣工大年，家居需求不断改善，行业景气度向上。公司紧抓长租公寓及精装房市场高景气度，子公司广德恒林主要布局长租公寓装修，厨博士（地产精装修工程业务优秀企业，万科、碧桂园等为主要客户）主要布局住宅精装修。通过多年与宜家等全球大型渠道商合作，公司B 端客户服务以及成本优势显著，且有望借助厨博士在工程精装领域丰富的生产制造、施工管理经验和相关业务资源，公司将充分发挥与厨博士的协同效益，定制家居业务实现较高增长。

    　　投资建议：

    　　公司业务版图扩大，办公家居在手订单充足以及软体家居、定制家居受益于竣工数据的改善，行业需求向好，预计收入端稳步增长，利润端虽短期受原材料价格以及汇率波动存在一定波动，但从长期看，预计随着收入规模的增长以及盈利能力的提升，净利润持续增长。暂不考虑厨博士并表，维持此前盈利预测，2021-2023 年公司营收分别为60.26、73.91、88.14 亿元；归母净利润分别为4.87、6.35、8.14 亿元，对应PE 分别为12 倍、9 倍、7倍，估值低于同行平均水平，维持“买入”评级。

    　　风险提示：

    　　办公椅需求不及预期；沙发需求不及预期；跨境电商发展不及预期；行业竞争加剧风险；原材料价格大幅上涨风险；汇率波动风险。