中密控股(300470)通用基础件系列报告之二：市占率提升+拓宽应用领域 构建大密封集团

　　国内机械密封行业领军企业，近五年保持较好增长①公司是国内机械密封龙头，主营产品以机械密封（泵、釜等用）+干气密封（压缩机等用）为主，主打中高端市场，下游6 成以上集中在石油化工行业，其余包括煤化工、电力等；②2015-2020年，公司收入复合增速达到 23.32%；归母净利润复合增速达到20.81%，维持了稳定增长；③盈利能力方面，公司近几年毛利率一直在50-53%左右，净利率在24%-26%之间，盈利能力优秀。

    　　公司特别之处之一：商业模式独特，存量增量并举①与别的机械通用基础件不同，密封件在石化等细分领域更像耗材，因此其市场分为新增市场和存量市场两部分。新增市场竞争激烈，波动大，毛利率仅30%+；存量市场波动较小，毛利率超60%+；②在存量市场，公司目前已有产品对应细分市场空间约70亿，公司市占率仅10%不到。而在增量市场，公司目前已占据行业第一的位置。在大炼化+国产化趋势下，公司增量市场市占率仍有望提升。而随着增量配套转入存量更新/维修阶段，公司在存量市场的份额也有望被其带动；③因此我们认为，存量市场是公司业绩稳定的源泉、增量市场是业绩增长助推器。公司坚决贯彻“通过主机占领终端”的市场策略，市占率有望持续提升。

    　　公司特别之处之二：大行业小公司，内生外延并举切入更多领域①公司目前所做产品集中在石化、煤化工等中高端领域，市场空间整体偏小。伴随着大炼化+管线等发展，市场空间有望提升；②公司于2016 年收购优泰科进入橡塑领域，2018 年并购华阳密封进一步完善核电领域布局；2021 年收购新地佩尔，进军阀门市场，扩大公司在天然气管网领域的布局，打开市场空间；③从2-3年的维度，判断公司会抓住在核电密封、管道输送高压干气密封、超高压干气密封、乙烯三机干气密封及盾构设备密封等产品上取得的机会，实现进口替代；④从更长的维度，判断公司将持续致力于整合密封件产业，构建密封件平台。而大密封件行业市场空间大，细分市场多，公司作为难度最高的机械密封领域的领军者，在技术、管理上具备整合产业链的优势，有望保持长期成长。

    　　投资建议：给予目标价46.76 元，给予“买入”评级。