中科电气(300035):从估值逻辑与经营周期看中科电气

类别:创业板 机构:长江证券股份有限公司 研究员:马军/邬博华/叶之楠 日期:2021-05-24

  为什么我们认为中科电气应有估值提升?

      中科电气是锂电负极的头部企业,公司过去几年的成长情况可观。相比于产业链地位和盈利能力,公司的估值水平处于相对更低的位置,且从各环节对比来看,公司所处的负极环节的估值差较大,其余环节不同企业之间,不存在明显的估值差。我们认为,从行业层面看,我们认为负极环节应给予高于行业的估值,且企业的估值差不应明显分化,主要有三点原因:一是负极行业已经形成了国内企业引领全球的产业链地位,和清晰的竞争格局;二是负极行业的盈利稳定性较强,且各家企业均能保持可观的盈利水平;三是负极环节的投资回报率在产业链中也比较高,体现了负极的壁垒。从公司层面看,中科电气在业务方面能够实现好于行业的阿尔法,在经营风格方面稳健,也是我们认为公司应该有不低于行业估值的原因。目前的估值折价,或更多源于交易层面的因素,考虑到行业持续扩容和公司业绩不断增长,公司有望突破市值瓶颈,同时伴随公司经营层面的兑现,将有望成为公司市值进一步抬升的催化剂。

    如何看待公司负极竞争力:客户结构+成本管控中科电气的子公司星城石墨是国内老牌的负极企业,成立于2001 年,2002 年即进入到比亚迪、BAK 等一线锂电池供应链,2014 年星城石墨挂牌新三板,2017 年中科电气完成收购。2018 年中科电气完成了贵州格瑞特的收购和四川集能的参股,进一步夯实完善了负极产业链布局。星城石墨早期创始团队有丰富的产学研背景,同时中科电气也在持续广纳人才,实现研发队伍的夯实,同时通过股权激励,团结内部利益。公司的长期竞争力体现在优异的客户结构和出色的成本控制能力两个方面:1)2014-2016 年公司主攻比亚迪供应链,在2016 年已成为比亚迪主要的负极供应商;2018-2020 年,公司逐步走向了优质客户的广泛覆盖,开拓了宁德时代、中航锂电、SKI、亿纬锂能、蜂巢能源、瑞浦能源等一线客户。2)中科电气的单吨毛利在行业中属于中枢位置,不过考虑到公司覆盖产品的价格区间在3 万元/吨左右,这一盈利水平在同价格区间有比较强的竞争力,同时公司的费用控制能力较强,预计得益于良好的管理能力。

    如何看待公司负极经营周期:把握量利拐点

      负极每一家公司存在经营周期性,就中科电气来看:1)销售端。公司过去几年产能利用率始终保持在80%左右甚至更高的水平,2021 年行业进入高景气阶段后,基本达到满产状态,订单需求无法完全满足;故公司加速产能扩张,预计在2021 年下半年或2022年逐步实现超过9 万吨的成品产能;2021 年下半年起预计能够看到公司出货量再上台阶。2)盈利端。中科电气的石墨化产能通过子公司格瑞特和参股子公司四川集能实施,2020 年底格瑞特产能2 万吨、集能1.5 万吨,在成品出货高增长的背景下,2021 年公司石墨化自供率或有下降,2022 年石墨化产能的密集落地,盈利拐点也值得期待。

      风险提示

      1. 针状焦价格大幅上涨;

      2. 竞争格局恶化。