中创环保(300056)：业务结构战略调整见成效 危废引领公司业绩反转

　　业务结构战略聚焦 调整，形成“3+3”协同发展格局公司2010 年上市，是国内高温滤料的龙头企业，上市后通过并购试图延伸烟气治理上下游业务。但在2017/2018 年由于行业需求下滑、金融去杠杆等多重因素影响下，公司并购项目业绩出现较大波动。

    　　2017 年，在上海中创凌兴能源科技有限公司成为公司实控人后，公司开始对业务结构进行战略调整，逐步剥离厦门珀挺、贸易等业务，形成了以滤料生产销售、烟气治理工程、危废固废处置为业务核心，以城乡环卫一体化服务、空气净化、污水处理为业务创新的“3+3”

    　　协同发展的新格局。

    　　风险充分释放，财务指标整体向好。

    　　2018 年以来公司资产负债率持续下降，2021Q1 公司资产负债率下降至29.15%的较低水平，债务风险较低，且有较大的资本扩张空间。

    　　从盈利能力看，2019 年以来，公司净利率水平由负转正，期间费用率也由2018 年的30%下降到2020 年的8%。2021Q1 公司期间费用率12%、毛利率19%、净利率达到7%，实现了较大幅度改善；2020 年ROE（加权）由负转正为2%，2021Q1 单季为1%，改善明显。现金流方面，2018 年以来公司收现比均维持在100%以上的较好水平，但公司经现净额受资产剥离等多重因素影响，波动较大。2020 年受贸易票据贴现、库存等因素影响，公司经现净额-1.66 亿，同比减少184.89%。

    　　2021Q1 公司经现净额为-0.53 亿元，同比增长70.16%，实现了较大幅度改善。

    　　危固废引领业绩反转，滤料、烟气治理稳健发展，环卫增长潜力大。

    　　危固废业务：危固废相关政策密集出台，2020 年9 月的新固废法号称“史上最严”，“无废城市”建设也将带动危固废处置需求大幅增加，预计“十四五”期间危废市场化将迎来高速发展期，市场空间在2000亿以上。危固废处置是公司战略发展方向，态度坚决、行动迅速，目前包括在谈、托管运营项目及并购项目年处理量合计约 80 万吨，其中祥盛年利润可达1 亿元，另外中创瑞平（河南）10 万吨水泥窑协同处置危废项目以及江西耐华3000 吨贵金属回收项目均有望于年内投产。危废项目的逐步投运，将成为公司业绩的重要增长点，推动公司业绩反转。

    　　滤料、烟气治理业务：非电行业污染物排放标准不断提高，钢铁、水泥、平板玻璃、陶瓷等非电行业烟尘超净排放限制均在20 mg/m3 以下，烟气治理市场需求确定，为袋式除尘、高温滤料及其施工改造带来确定性需求。

    　　公司是国内高温滤料行业龙头企业，近年年销量均在400 万方左右，具有较高的稳定性。子公司厦门佰瑞福烟气工程年收入超过1 亿元，近年稳定增长，在垃圾焚烧、煤化工等多个领域具有较高的市场影响力。烟气治理和公司滤料业务、危废业务能够产生较好的业务协同，且同时具备除尘系统等烟气工程相关产品的研发和销售能力，在直接带动公司滤料销售的同时，也能推动公司滤料业务技术水平提升、把握市场需求方向。预计公司滤料-烟气治理业务将稳中有升。

    　　环卫服务业务：根据“环境司南”不完全统计， 2020 年全国各地新签环卫服务合同总金额为2210 亿元，同比略降 0.59%，首年合同金额为 686 亿元，同比增长24.73%，预计整体市场化率在50%左右，仍处于成长期。在垃圾分类推广、城镇化水平提升等因素推动下，预计2025年环卫服务总规模超3500 亿，市场化空间有望达2300 亿。

    　　公司环卫服务运营目前处于起步阶段，目前在手项目3 个，中标总金额1.05 亿元，年化金额3498 万元/年。在跟踪环卫服务项目10 多个。

    　　公司参股陕汽环卫车生产公司股权，具备环卫设备+环卫服务一体化服务优势，也能借助陕汽的影响力，开拓陕西地区的环卫服务市场。

    　　环卫运营服务业务是公司战略布局重点方向，具有轻资产、现金流好等优势，其快速增长将成为公司业绩增长的重要推动力。

    　　投资评级：

    　　预计公司2021~2023 年净利分别为1.06 亿元、2.04 亿亿元、2.93 亿元，每股收益分别为0.27、0.53、0.76 元，对应PE 分别为26 倍、13倍、9 倍。公司业绩处于快速增长期，危废、环卫等景气度高、现金流好的运营资产比重的增加也有力与公司估值水平的提升。相比可比公司，公司2022 年估值优势即开始显现，看好公司的高成长性，给予“买入”的投资评级。

    　　风险提示：

    　　1、公司危废项目进展不及预期的风险；

    　　2、 滤料及烟气工程市场需求不足预期的风险；

    　　3、 环卫服务市场开拓不及预期的风险。