华峰化学(002064)：战略布局 “氨纶己二酸”双龙头更上一层

　　事件

    　　事件1：公司发布公告，拟通过控股孙公司重庆华峰化工有限公司投资27.6 亿元建设115 万吨/年己二酸扩建项目（六期），本项目建设内容主要包括建设年产40 万吨己二酸装置以及环己醇装置、硝酸装置、醇酮装置和制氢装置等。预计建设期24 个月，静态投资回收期（税后）为5.26 年（包括建设期）。

    　　事件2：拟向不超过35 名特定投资者非公开发行股票不超过约13.9 亿股，拟募集资金总额50 亿元。本次非公开发行股票的发行价格不低于定价基准日前20 个交易日股票交易均价的80%，扣除发行费用后，约28 亿元用于年产30 万吨差别化氨纶扩建项目，约22 亿元用于115 万吨/年己二酸扩建项目(六期)。年产5万吨扩建项目工程位于重庆氨纶原厂区预留用地，建成达产后静态投资回收期（税后）为6.50 年（包括建设期），年产25 万吨扩建项目工程位于新增用地，新增用地相关程序尚在办理过程中，建成达产后静态投资回收期（税后）为7.22 年（包括建设期），项目已取得《重庆市企业投资项目备案证》以及《重庆市涪陵区建设项目环境影响评价文件批准书》。

    　　简评

    　　产能再扩张，规模优势进一步放大。公司已形成化学纤维、化学新材料、基础化工品三大产业，并具备了规模化的产业链集成优势，能够保障生产过程中主要原料的稳定供给。2020 年，公司氨纶产量为全国第一、全球第二，聚氨酯鞋底原液、己二酸的产量均居全球第一，拥有明显的规模优势。公司拟通过本次非公开发行募集资金用于投资建设年产30 万吨差别化氨纶扩建项目和115 万吨/年己二酸扩建项目（六期），上述项目建成后将显著增加公司氨纶和己二酸产品的产能，从而进一步优化产品结构，增强规模效应，提升公司的市场占有率和竞争力。战略布局，把握行业发展机遇。随着行业优胜劣汰趋势加剧，氨纶和己二酸行业目前均面临着新一轮的行业发展机遇和挑战。对于氨纶行业而言，由于行业龙头企业近年来技术进步加快，导致规模实力弱、技术升级慢、运行成本高的企业面临着更大竞争压力甚至被淘汰的风险，在整个市场落后产能面临淘汰的格局之下，公司充分把握行业发展机遇，发挥龙头企业的竞争优势。

    　　对于己二酸行业，受其下游行业尼龙66和可降解塑料PBAT产能大幅扩展预期的影响，未来己二酸需求有望在当前消费量的基础上进一步实现增长，面对下游市场扩张带来的行业机遇，公司需要提前规划产能布局。本次募投项目是公司规划落实产能布局的重要措施，有利于公司把握氨纶和己二酸行业的重要发展机遇，进一步提升公司的盈利能力，增强公司的长期竞争优势。提升资金实力，提高公司抗风险能力。50亿募集资金注入后，公司的资本实力将显著增强，有利于公司缓解业务规模扩张带来的经营性现金流压力，有利于提高资金实力和偿债能力，降低财务风险。

    　　产能与技术不断突破，迈向全球氨纶霸主地位。产能方面：公司氨纶18万吨，产能居全球第二、中国第一，2021年四季度再投产4万吨，同时力争在“十四五”期间实现国内市场占有率达到40%以上，公司重庆基地30万吨差别化氨纶项目投产后，年产能将突破50万吨，产量达到60万吨，有望超越晓星，成为氨纶行业第一。技术方面：近年来，氨纶行业龙头企业技术进步加快。一是采用多头纺、高速纺工艺技术，有效提高生产效率，降低成本。二是节能减排技术得到发展，采用更加节能的设备和技术。三是加快差异化产品开发，耐高温、耐氯、低温定型、抗菌、高回弹、纸尿裤、低温定型、酸性易染等氨纶开发，扩展氨纶应用范围，提高附加值。四是自动化信息化技术运用，提高生产效率，节省人力成本。公司拥有国内领先的集生产工艺研究和产品应用研究于一体的研发、生产与技术服务体系，对研发及生产中涉及的关键技术均拥有自主知识产权，主导或参与起草多项氨纶国际、国家、行业、地方和协会标准，并均已发布实施。公司采用先进的生产工艺，有效平衡物料耗用、促进副产物的再利用、提高原材料使用效率，并通过改善工艺流程、提升过程控制，使产品收率提高、单耗下降。装置规模及投资成本方面：此次重庆基地30万吨项目，单套装置规模首次做到5万吨，同时氨纶单吨投资成本不足1.5万元/吨，远低于同行3万元/吨左右的单吨投资成本，在投资成本方面碾压同行。从氨纶行业供给来看，2020年国内氨纶总有效产能达到89万吨，同比增速3.7%，产能利用率在85%左右。2021年产能增长有限，氨纶供给有序，2022年以后新增产能也集中在华峰化学、韩国晓星、新乡化纤少数龙头企业，不少落后小产能已经关停或处于关停边缘，行业洗牌进一步加剧，行业集中度进一步提高，公司龙头优势显著，盈利水平进一步提升。需求端来看，2020年国内氨纶表观消费量67万吨，同比增长3.2%。目前氨纶市场整体需求旺盛、发展迅猛。未来随着应用领域的拓展，未来市场对于差别化、功能性、附加值高的氨纶纤维的需求量将不断增加。

    　　低成本、环境友好、高附加值的差别化氨纶将会是开发的重点，如高伸长和高弹力并存的氨纶、提高织物色牢度的彩色氨纶、提升服装舒适性的芳香氨纶、异性截面的吸湿排汗氨纶、中空的保暖氨纶以及多种功能复合的高性能氨纶等产品需求迅速增长。开发差别化氨纶，必将会提升氨纶的应用价值和扩大其应用领域。此外，差别化氨纶具有广阔的差异化发展潜力，目前在医疗等产业领域应用占比增加，未来增长空间巨大，考虑到未来氨纶需求有6%-10%的稳定增速，而氨纶供应有序，预计2021年氨纶行业可维持强势。

    　　己二腈技术突破，尼龙66产业链及可降解材料将拉动己二酸需求爆发性增长，集团规划30万吨己二腈和30万吨PBAT项目带动未来己二酸近100万吨需求。2020年我国己二酸消费量约122万吨，同比增长7.0%，己二酸下游应用将越发侧重于环保可循环可降解的材料，例如热塑性聚氨酯弹性体材料（TPU）和可降解材料PBAT，同时随着国内己二腈生产技术的突破，尼龙66产能也将迎来爆发性增长，进一步拉动己二酸需求。此外随着国内己二酸生产技术不断提升，己二酸产品质量提高，价格优势显著，在海外出口方面具有很强的性价比，出口市场占国内己二酸产量的比例逐步提高，2015年至2019年，己二酸出口市场持续增加，占据中国己二酸产量的20%-30%。目前，公司已实现通过环己烯法量产己二酸，相比环己烷法，环己烯法能耗原料消耗更低，收率较高，产品质量好，几乎不产生三废污染，反应在水相中进行，反应过程缓慢，工艺上更加安全，且具有更高的操作稳定性，同时在充分吸收国内外己二酸先进生产技术的基础上，公司对工艺路线进行了调整和优化，实现自主技术转化，增强竞争优势，公司的己二酸生产装置在规模、能耗水平上处于行业领先水平，无论是在国内市场还是海外出口方面都更具竞争力。公司具备42万吨聚氨酯原液产能和73.5万吨己二酸产能，聚氨酯原液和己二酸市占率均位列全球第一，2021年重庆25.5万吨己二酸投产后，公司己二酸产能近百万吨，此次规划建设115万吨己二酸扩建项目（六期），建设期24个月，预计2023年投产，届时公司己二酸产能将达到139万吨，国内市占率约57%，全球市占率约34%，占据全球己二酸制高点。未来，随着关键原料己二腈的国产化，国内尼龙66产能有望大幅提升，进口依存度也会逐步下降，将充分带动国内己二酸市场需求。近年来，我国高度重视塑料污染治理工作，将“白色污染”综合治理方案列为重点改革任务。随着国内各地“禁塑令”政策的逐步制定和执行，可降解塑料对传统塑料的替代进程将全面加速，可降解塑料产业链迎来了新的市场机遇，大量PBAT项目纷纷上马，目前国内可降解塑料PBAT在建和规划产能超过800万吨，按单耗0.35吨己二酸推算，未来PBAT将拉动超280万吨己二酸需求。华峰集团总投资100亿元的可降解新材料一体化项目落地江苏南通，包括年产30万吨聚己二酸/对苯二甲酸丁二酯（PBAT）、30万吨聚碳酸环己内酯（PCHC）以及上游基础原材料，项目全部建成后预计可实现年应税销售超100亿元，实现利税30亿元，拉动己二酸内部消化10万吨以上。华峰集团尼龙66一体化项目暨年产30万吨己二腈项目已在重庆开工，预计可同步拉动90万吨左右己二酸需求，加速己二酸产能内部消化；30万吨己二腈可供作60万吨尼龙66的原材料，尼龙66产品有望成为集团暨氨纶、己二酸后又一明星产品。

    　　盈利预测与估值：考虑到公司氨纶、己二酸新增产能顺利释放，氨纶行业维持高景气，己二酸行业回暖，预计公司2021、2022 和2023 年归母净利润为52.2、55.6、61.2 亿元，EPS 分别为1.13、1.20、1.32 元，PE 分别为11.2X、10.5X 和9.5X，维持目标价14.20 元/股，维持“买入”评级。

    　　风险提示：宏观经济下滑、项目投产不及预期