广发宏观：货币供给的分析、应用与预测

　　报告摘要：

    货币供给分为M0、M1 与M2 三个口径，是央行编制存款类公司概览表所得，其对应的四类活动是：跨境收付、财政收支、银行贷款与信用债券投资、银行同业投资。

    　　对货币供给的统计，央行会分两个层级。第一层级是汇总各个机构数据，编制各个金融机构的资产负债表，然后将各个金融机构的资产负债表汇总成其他存款性公司资产负债表；第二个层级是编制概览表，将其他存款性公司资产负债表与央行自身的资产负债表进行合并，编制成存款性公司概览表，存款性公司概览表中的货币与准货币科目便是M2。

    　　根据存款性公司概览表，按照资产=负债的原则（由于没有权益项目，这一等式恒成立），我们可得一个等式为：

    　　国外净资产+对政府债权（净）+对非金融部门债权+对其他金融部门债权=货币和准货币+不纳入广义货币的存款+债券+实收资本+其他（净）

    　　由于负债类主要以货币和准货币为主，因此我们可以将其余四个科目粗略舍去，从而得到一个简化的等式：货币和准货币=国外净资产+对政府债权（净）+对非金融部门债权+对其他金融部门债权。

    　　从该等式中，我们可以看出影响M2 规模的因素即跨境收付往来、财政收支、银行发放贷款与购置信用债、银行同业投资非银四类活动。

    货币供给的分析有两个思路。第一个思路是从存款出发，分析存款同比变动多少；第二个思路是从资产端出发，分析哪些资产科目可能发生变化，引发货币供给的变化。

    　　对于货币供给的分析，我们通常有两种分析思路。

    　　第一种是直接从货币供给的组成出发。既然货币供给是由存款和流通中的现金（比例不足5%，基本忽略）构成，那么我们可拆解存款，分析各项存款规模同比的变化。

    　　但这种分析更多是表象分析，我们能够直观看到哪一项存款对M2 构成了较大拖累或贡献，但背后真实的驱动力很难判断。

    　　另一种思路是从资产端切入，有两种做法：一种是从存款类公司概览出发，这个我们在第一部分已经有过拆解，不再赘述。另一种是从存款类金融机构的信贷收支表入手，这一思路目前是各类研究经常使用的一种方法。

    　　这两种做法都指向：影响货币供应量M2 增速的主要是财政存款、信贷、跨境资金与同业投资四类活动，其中跨境资金目前影响偏弱，主要分析应该集中在财政存款、信 贷与同业投资三项活动上。

    　　同时，我们需要特别理清的一个误区，也是目前最多被错误解读的是金融脱媒的影响。有部分研究将金融脱媒，即居民存款更多用于投资理财与基金产品等行为视做M2 增速偏低的重要原因。

    　　但实际上，这一行为只是将居民和企业的存款转移成了非银机构的存款，M2 结构发生了改变，但总量并没有变化，不能视做M2 增速偏低的原因，真正影响M2 增速的只有上述四类活动的变化。

    货币供给应用主要有三个。第一个是M1 大致领先PPI 同比6 个月；第二个是M1-PPI 可作为权益市场流动性的表征；第三个是M1-M2 可作为经济景气度、大宗商品价格、债券收益率等指标的同步或领先性指标。

    　　货币供给的应用主要集中在M1 上。M1 主要由M0 与企业活期存款构成，其中M0 占比非常小，M1 的波动主要由企业活期存款贡献。

    　　而企业活期存款，其来源只有四个：一是金融部门贷款新增，对应企业融资需求强弱；二是居民部门存款转移，对应的购房消费需求强弱；三是企业部门内部定期存款转变，对应企业对未来经济前景的预期，预期强则会更多持有活期存款以应对未来潜在的资本开支与结算需求，反之则定期化；四是政府部门财政支出下发，对应基建的力量。

    　　从这四个来源来看，当M1 上升时，指向的是企业活期存款增长较多，而无论是由哪个原因导致，基本都对应经济活力上升，未来需求好转。

    　　在该逻辑下，市场衍生出了两个应用：一是M1 大致领先PPI 同比6 个月；二是M1-M2 一定程度上领先名义增长、债券收益率，并且在M1-M2 跌入负值区间且没有供给冲击时，商品价格难以出现趋势性做多机会。

    　　除此之外，M1-PPI 也常被用于度量权益市场流动性，这一点我们在《流动性是什么，如何观测流动性》一文中有过详细解释。

    货币供给的预测难度较大。M2 短期预测可粗略用新增贷款-财政存款作为替代；M1 短期预测或用领先指标与同比高频指标回归，或对M1 存量进行曲线拟合。对于中长期趋势预测，前者可继续用新增贷款-财政存款指标；后者可观测企业短期融资+债券融资同比增速这一指标，它大致领先M1 大约7 个月。

    　　对于M2 的短期预测，一个相对简单的方法是采用：T 期M2 余额=T-1 期M2 余额+T 期M2 环比变化，T 期M2环比变化利用“新增贷款规模-政府存款（央行资产负债表口径）环比变化规模”作为替代。

    　　利用这种方法计算得到的M2 增速与实际增速较为相似，虽然存在一定的误差，但胜在简单易把握。

    　　新增贷款规模我们在月末时，可通过两个指标来进行预测。一是票据转贴利率-同期限Shibor 利率，它是银行信贷需求与信贷额度（信用供给）综合作用的结果，实际的信贷规模也是信贷供需综合作用的结果。两者决定因素基本一致，则对应在趋势是一致的。从历史数据看，该利率和贷款同比增速走势具有较好的相关性。因此在我们看到该利差明显收敛时，对应贷款预测应该谨慎。

    　　另一个指标是BCI 融资环境指数，我们在《流动性是什么，怎么观测流动性》一文中对此已经有过详细阐述，此处不再赘述。

    　　在两者相悖时，建议以利差指标为准，BCI 可能存在样本偏差；但也有些时候票据受监管因素影响，利率会出现超预期的变化，此时应以BCI 为准。

    　　政府存款的预测我们在《财政如何影响货币与流动性》中已经详细阐述过，此处不再赘述。

    　　对于M1 的短期预测，难度更大，误差也更大，概括而言有两种思路。

    　　思路1：寻找具有相关性的高频变量或具有领先性的变量进行回归。

    　　思路2：以时间序列模型拟合M1 存量曲线，以此来推测M1 增速。

    　　对于M1 和M2 中长期的预测，相对较好的指标是短期融资与信用债存量同比，这一指标具有一定的领先性，可以作为一个借鉴。

    核心假设风险：M1 与M2 统计方式发生改变。