生鲜乳价格复盘：规模化增强 价格中枢抬升

　　投资要点

    　　生鲜乳价格复盘：规模化持续增强，周期波动减弱1）第一阶段：奶农散养主导阶段（2009 年之前）。过去生鲜乳生产大量采用奶农散养模式，2008 年之前需求扩张过快、供给不足，加上奶农散养模式的安全控制相对不规范，导致发生三聚氰胺事件，国内生鲜乳及乳制品行业陷入最低谷，奶价低至2.3 元/公斤。

    　　2）第二阶段：规模化养殖快速发展阶段（2009-2015 年）。本轮生鲜乳价格从2.3 元/公斤上涨到高位4.3 元/公斤，增幅87%，主要由于2009 年以来奶价低迷，奶农散户亏损，逐步地杀牛卖肉、被动去产能，奶牛的规模化养殖比例从2008 年前后开始快速提升（百头以上规模养殖比重由2008 年的16%左右快速提升至2014 年的41%左右），在这个过程中奶价逐步回升；到了2013 年，生鲜乳行业遭遇到世界范围内口蹄疫等牛传染病疫情爆发，叠加玉米、豆粕、苜宿草、燕麦草等饲料成本处于高位，驱动生鲜乳价快速上涨达到峰值4.3 元/公斤，之后回落至2015 年4 月的3.4 元/公斤。

    　　3）第三阶段：规模化养殖主导阶段（2015 年至今）。本轮生鲜乳价格从3.4 元/公斤上涨到高位4.3 元/公斤，增幅26%。前一轮生鲜乳周期结束后，在3.5元/公斤左右形成了一个新的平衡，在这个平衡期间的小幅波动中，大型生鲜乳企业逐步替代散户（百头以上规模养殖比重由2014 年的41%左右提升至2019 年的64%左右），生鲜乳行业周期性开始减弱；到了2018-2019 年，环保整顿开始，加速生鲜乳行业产能出清，生鲜乳价开始上涨，叠加2020 年新冠疫情后饮奶需求提升，供给减少、需求旺盛，推动生鲜乳价格提升到前一周期的高位4.3 元/公斤，并在此基础震荡。

    　　展望未来：生鲜乳价格中枢有望逐步抬升

    　　随着原奶行业规模化养殖比例持续提升、行业集中度提高，生鲜乳价格周期波动减弱，有望更好地反映市场供求关系；同时，下游乳制品企业正在积极布局、控制上游奶源，实现纵向一体化发展，也有利于平抑生鲜乳价格周期波动。随着疫后饮奶需求提升、通胀驱动大宗商品涨价，结合产业调研，我们认为，2021年，生鲜乳价上涨幅度有望超5%；中长期看，生鲜乳价格中枢有望逐步抬升。

    　　投资建议

    　　我们认为，积极布局上游奶源/下游顺价通畅的乳制品龙头、掌握充足奶源的牧业龙头，将优先受益于生鲜乳价上升，建议重点关注中国飞鹤、伊利股份、新乳业、现代牧业等。

    　　风险提示

    　　政策调整风险，奶畜疫情风险，下游需求波动风险