瑞丰银行(601528)：本土市占领先的零售银行

　　前身为农村合作银行，综合实力县域首位。1、瑞丰银行成立于2011 年1月18 日，前身是绍兴县农村合作银行，银行综合实力位居绍兴县金融同业首位、浙江省农信系统前列。公司共拥有105 家分支机构，其中88 家分布于绍兴市柯桥区，15 家分布于绍兴市越城区，2 家位于义乌市。2、绍兴市柯桥区是浙江省乃至国内著名的纺织业生产与销售中心、黄酒制造基地、绿色农业示范基地、信息化与工业化深度融合示范基地、旅游度假中心。3、瑞丰银行股权结构分散，第一大股东为国企，其他均为民企，前十大股东共计持股46.16%，公司股东主要为民企以及其他自然人持股，地方特征和资源优势明显。

    　　公司立足柯桥，组织架构高效，专注小微和三农。1、立足柯桥，存贷市场份额领先。截至2020 年12 月31 日，公司存款余额占绍兴市柯桥区市场总额的比例为37.82%，贷款余额占柯桥区市场总额的比例为33.12%，存贷余额均位居绍兴市柯桥区首位。2、公司组织架构灵活高效，决策链条短。3、坚持本源业务，支持小微发展。截至2020 年12 月31 日，公司中小微企业贷款客户数量5,125 户，中小微企业贷款余额246.51 亿元。

    　　4、支持三农，服务基层农村地区。截至2020 年12 月31 日，公司在农村地区拥有网点74 家，ATM 机156 台，乡村金融服务点380 家，农村地区网点数量、密度位居柯桥区当地银行业金融机构首位。

    　　盈利能力：ROA 保持在不弱水平，18 年来在结构优化下持续回升。2018 年前由于资产端结构调整（投资类资产的压降）叠加负债端成本的抬升，净利息收入对于盈利的贡献下降至最低2017 年的1.91%，2018 年在高收益零售信贷占比提升下息差呈现修复，带动净利息收入的贡献回升至2019 和2020 年的年化2.49%的水平。但2020 年净非息收入对于盈利的贡献大幅减弱，一方面是净非息收入在高基数下正向贡献收窄，另一方面净手续费收入负增扩大。费用端管理费用管控良好，拨备计提则是保持相对平稳。

    　　营收、PPOP 和净利润：业绩增速有一定波动，近年和农商行整体增速趋同。受到体量规模基数小的影响，瑞丰银行从2011 年开始业绩同比增速呈现较大的波动性， 2019 年之后，营收和PPOP 增速趋于平稳，基本稳定在5%左右。净利润增速在2020 年和营收、PPOP 同步稳定在6%附近，和农商行整体增速趋同。

    　　资负结构：贷款占比、个人贷款占比持续提升，生息资产结构持续优化。

    　　1、资产端：2016 年以来，瑞丰银行贷款占生息资产比重、个人贷款占贷款比重持续提升，分别由2016 年的43.81%、29.75%提升至2020 的59.

    　　15%、62.52%。 2、负债端：瑞丰银行存款占计息负债的比重从2016年开始持续提升，从69.77%提升至85.91%。从存款结构上来看，活期存款从2016 年的31.38%提升至2020 年的36.12%，存款活期化水平逐渐提高。

    　　资产质量：趋于改善，总体较好。1、不良率在2014 年到达1.84%的高位，随后开始趋于下行，20 年末不良率为1.32%，较2019 年下行3bp。

    　　2、从未来不良压力看，关注类贷款占比从2014 年4.36%的高位下行至20 年末的1.62%，未来不良压力减轻且总体处于低位。3、风险抵补能力维持在相对优异水平，拨备覆盖率维持在234%的历史相对高位，拨贷比20 年末则是维持在3.09%。

    　　附：本次发行前每股净资产为8.12 元（按截至2020 年12 月31 日经审计的扣除其他权益工具后归属于母公司普通股股东的所有者权益除以当时的总股本计算）。本次公开发行股份15,093.5492 万股，约占发行后总股本的比例为10.00%，无流通限制及锁定安排。网下初始发行占本次发行总量的70.00%；网上初始发行占本次发行总量的30.00%。

    　　投资建议：瑞丰银行业务集中于零售贷款，收益率较高，同时公司风控到位，资产质量略高于行业平均水平， ROA 总体保持在不弱水平。公司主营业务位于柯桥和越城两个区，缺少异地网点，本土区域市占率较高，对当地经济依附度较高。基于2020 年每股净资产8.12 元的新股定价水平，我们给予公司21E/22E PB 0.90X/0.83X；PE 9.69X/8.34X（农商行PB0.91X/0.82X；PE 8.12X/7.26X），建议保持积极跟踪。

    　　风险提示：宏观和区域经济恶化的风险。银行资本金不足的风险。政策变动的风险。