金隅集团(601992)：水泥销量维持强劲势头 多元业务稳步恢复

　　1Q21 业绩高于我们预期

    　　公司公布1Q21 业绩：营收229.4 亿元，同比+67%，归母净利润为2.2 亿元，同比+62%，高于我们预期，主要系1Q21 生产经营延续20 年底向好的态势，且资产处置收益同比增加3.35 亿元。点评：

    　　水泥熟料销量强劲，混凝土营利双增：1）水泥板块收入61.8 亿元，同比+61%，毛利率23.7%，同比-1.9ppt。水泥熟料销量1500万吨，同比增加666 万吨，我们估算1Q21 吨价格约340 元/吨，同比-32 元，环比+2 元，相较1Q19 下降16 元。2）混凝土销量220 万立方米，同比增加120 万立方米，对应单方毛利39.7 元，同比+540%。

    　　房地产板块，物业板块同比扭亏：1）我们测算房地产板块收入77 亿元，同比+54%，毛利率全年或维持10%左右水平，主要系市场价格管控力度较大，我们估计销售金额与面积由于上年同期基数较低，同比或实现高增。2）我们测算新型建材/物业板块收入分别78/12 亿元，分别同比+74%/+38%，我们预计建材与物业板块毛利率均实现同比回升，物业板块利润总额或同比扭亏为盈。

    　　资产负债结构稳步优化，现金流同比转正：公司1Q21 资产负债率67.5%，同比-3.6ppt，连续四个季度下降，净负债率92.9%，同比-41.2ppt，我们测算公司房地产板块营收占比约35%，资产负债结构满足地产“三道红线”的要求。经营性现金流11.3 亿元，上年同期为-37.9 亿元，其中房地产项目1Q21 销售回款表现良好。

    　　发展趋势

    　　雄安新区需求强劲，全年有望迎量价齐升。展望2021 年，我们预期公司核心京津冀市场有望持续受益于雄安建设，叠加公司陕西铜川万吨新线计划年中点火，全年销量有望录得高个位数增长。

    　　随着碳中和背景下京津冀环保管控明显趋严，行业错峰限产压力增加、唐山环保措施或使水泥生产受限，我们预期区域供需维持紧平衡，有望抬升公司全年均价中枢，迎来量价齐升。

    　　吸收合并合资公司持续推进，水泥业务有望进一步发展。4 月1日冀东水泥公告吸收合并金隅冀东水泥有限公司的交易预案。若相关交易能够顺利完成，有利于：1）旗下水泥资产完全由冀东水泥管控，水泥平台完全成型，并为未来顺畅发展铺平道路；2）精简管理层级，提高管理效率、降低管理成本；并减轻冀东水泥税费压力。

    　　盈利预测与估值

    　　维持2021 年和2022 年盈利预测不变，当前股价对应A 股2021/22e0.4x/0.4x P/B，H 股2021/22e 0.2x/0.2x P/B。维持跑赢行业评级，全年水泥及地产盈利有望维持稳健，维持A/H 股目标价3.86 元/1.80 港币不变，对应A 股2021/22e 0.6x/0.6x P/B 和H 股2021/22e0.3x/0.3x P/B，及A/H 39%/15%上行空间。

    　　风险

    　　重点工程需求不及预期，地产结转低于预期。