招商蛇口(001979)：财务优势明显 拿地强度提升

　　事件：公司近期发布2020 年度报告和2021 年一季报。1）2020 年，公司实现营业收入1296.21 亿元，同比增长32.71%；实现归母净利润122.53 亿元，同比减少23.58%；2）2021 年一季度，公司实现营收126.72 亿元，同比增长7.42%；实现归母净利润6.7 亿元，同比增长24.25%。

    　　点评：销售逐步提速，财务优势明显，拿地强度提升，大额减值准备影响利润率1）销售逐步提速：2020 年，公司实现销售金额2776.1 亿元，同比增长25.91%；销售面积1243.5 万平，同比增加6.34%，销售均价约22324 元/平；2021 年一季度，公司实现销售金额723.2 亿元，低基数下同比增长100.3%，实现销售面积314.3 万平，同比增长111.6%，签约均价约23010 元/平（对比2020 年一季度约24310 元/平，基本维持稳定水平）

    　　2）“三道红线”绿档，拿地强度提升：2020 年末，公司剔除预收账款后的资产负债率为58.54%，净负债率为28.81%，现金短债比为1.23，均符合“三道红线”要求；2020 年公司综合融资成本为4.7%（对比2019 年为4.92%）; 2020年公司新增土储建筑面积1625 万平，同比增长14.18%；拿地面积/销售面积比值约130.66%（对比2019 年约121.68%）；总地价1516 亿元，同比增长约55.4%；拿地金额/销售金额比值约54.61%（对比2019 年约30.66%）。

    　　4）严厉调控、结算结构及大额减值共同影响利润率：2020 年，公司毛利率为28.69%（相比去年同期下降5.1 个pct.），同时进行了大额资产减值准备计提，导致净利润下降至9.5%（相比去年同期下降6.9 个pct.）。我们认为公司2020年度结算毛利率和净利润率均出现明显下降，一是由于2017-2018 年高价土地项目进入结算周期，二是由于近期严厉的房地产调控政策和限价政策，短期遏制了行业整体盈利水平，公司计提了较大额度的资产减值准备。2021 年一季度公司毛利率为26.3%，与去年同期相比微升0.71 个pct.，或为结算结构变化导致，目前尚难确定毛利率水平已见底回升，仍待进一步观察。

    　　盈利预测、估值与评级：近期房地产行业调控力度较大，银行实施贷款集中度管理，我们下调2021-2022 年预测归母净利润为147.36 亿（下调21.53%）、166.49亿（下调19.00%），新增2023 年预测归母净利润为186.12 亿；公司销售逐步提速，信用优势明显，拿地强度提升，当前股价对应2021-2023 年预测PE 估值为6.5/5.8/5.2 倍，如按40%派息比例计算（2020 年为41.4%）对应股息率约为6.4%、7.2%、8.1%，估值和股息率具备吸引力，维持“买入”评级。

    　　风险提示：房地产行业调控政策严厉程度和持续时间或超预期；销售进度受限于银行贷款集中度管理或不及预期；项目施工和结算进度或不及预期。