老百姓(603883)：Q1业绩短期承压 外延内生并举促长期增长

公司公布2020年年报和2021年一季报:2020年实现营收139.67亿、归母净利润6.21亿、扣非归母5.45亿,同比分别增长19.75%、22.09%、14.05%;其中单四季度实现营收38.47亿、1.34亿、0.96亿,同比分别增长16.81%、16.88%、-8.8%。2021年第一季度实现营收36.38亿、归母净利润2.28亿、扣非归母1.92亿,同比分别增长10.85%、16.03%、13.06%。

    Q1增速短期放缓,全年业绩预计提速:我们认为业绩放缓主要源于疫情下就地过年和感冒药禁售的短期政策影响。同时2020年新店多开于下半年,在疫情和新租赁准则(租赁总费用从直线摊销改为前高后低)影响下盈亏平衡周期延长,随着新店爬坡释放利润,全年业绩预计提速。

    外延:“四驾马车”立体深耕加速下沉,门店网络持续拓展:我们认为扩张依旧是零售药房行业10年内核心主题,公司构筑“自建+并购+加盟+联盟”的立体深耕模式,在22个省份共拥有门店7,268家(直营5,439、加盟1,829),其中直营店医保门店占89.96%。公司聚焦11省、加速下沉,主力区域华东(江苏、安徽等)和华中(湖南等)地区收入维持两位数增长、华北(内蒙古等)地区成长迅速(2020年+27%),其他地区维持高个位数增长。

    内生:产品、物流、门店运营多维升级,数字化人货场战略促管理效率提升:产品上降SKU(-18.4%)、提统采(+1.4%)、加强供应链议价能力并发展自有品种(2021Q1收入+119%);物流上,以湖南、浙江、陕西、天津4大中央仓向周边辐射实现全覆盖;门店大拆小+升级战略下日均坪效持续提升(从2019年60元/㎡增至2020年63元/㎡);数字化人货场管理下存货周转率、期间费用率、净利率有效改善。

    增量布局:公司通过院边店(601家)、DTP门店(145家)以及慢病管理等多层次扩展承接处方外流(处方药+DTP占收入45%);新零售业务优化下快速增长(2021Q1同比+144%,其中O2O+126%、B2C+248%);并布局商保吸引客流(2021Q1商保销售额+97%、毛利额+110%、客流+128%)。

    盈利预测与投资建议:我们认为Q1增速放缓不改长期增长逻辑,并看好公司营运网络的持续拓展及全方位数字化转型下经营指标优化,预计2021-2023年归母净利润7.79/9.52/11.35亿,对应PE 28/23/19X,首次覆盖给予“强烈推荐-A”评级。

    风险提示:医保个人账户趋严、处方外流不达预期、药品降价大于预期、跨区域扩张不及预期、行业竞争加剧、商誉减值等风险。