亿联网络(300628)：疫情之下逆势增长 重研发促产品结构优化升级

　　疫情逆境下，核心竞争优势凸显。市场曾普遍认为公司会从疫情中受益，但实际上仅会议产品和云办公终端两项业务受益于疫情；占公司收入比例76%的桌面通信终端板块需要进行线下的推广和部署，因而疫情对其业务开展造成了较大不利影响。对比同行业海外SIP 话机龙头公司我们发现，缤特力的音频终端业务2020 年收入同比下滑33%，AVAYA 的产品终端板块2020 年收入同比下滑13%，相较之下公司桌面通信终端板块收入仅同比下降1.2%，竞争优势凸显。随着海外疫苗接种进程超预期和经济刺激政策的逐步落地，欧美国家有望进入复苏周期，提振海外办公设备采购需求。我们预计公司2021 年各季度的营收和净利润同比和环比均有望出现显著的提升。

    　　研发投入力度加大，促使产品结构优化升级。2020 年公司延续研发驱动战略，根据公司公告，公司研发团队扩充至695 人，较2019 年增加149 人，研发人员占比达到57.4%。2020 年公司研发投入2.96 亿元，同比提升54%，研发费用率达到10.7%，同比提升3pcts。公司研发转化成果显著，2020 年以来各产品线均有大量新产品上线。在桌面通信终端板块，公司新推出T3 系列取代T2 系列提升中低端产线竞争力；同时加深与Teams 合作，推出MP56 和T55A 两款新型Teams 话机提升高端市场竞争力。在会议产品板块，公司“云+端”模式逐渐完善，新云办公协同平台UME 提升公司云端竞争力；Meetingeyes 系列一体机品线适配网格化需求。在云办公终端板块，公司重点打造商务耳机自有品牌，产品逐渐向多元应用场景和中高端定位拓展。受益于公司产品结构不断优化升级，我们预计毛利率在中长期将保持上升趋势。

    　　深度合作微软Teams 生态抢占高端市场份额，打开公司增长天花板。

    　　自2015 年公司与微软建立合作关系以来，公司不断拓展与微软的合作品类并持续推出新产品。根据Teams 官网，目前公司在包括桌面电话机、会议电话机、耳机、摄像头等六个品类均已进入Teams 认证体系，是Teams 生态内唯一一家覆盖全产品线的合作伙伴。通过对比Teams官网所列示的公司与其他品牌的价格信息，我们发现公司产品报价相较于同类可比产品低15%~30%，性价比优势凸显。Teams 依靠Office365流量导入和疫情催化成为微软历史上用户增长最快的产品。根据微软官网披露，截至2021 年3 月Teams 日活已经达到1.45 亿，与2020 年同期相比接近翻番。随着员工陆续返岗，Teams 用户数有望保持高速增长，带动配套硬件需求增长。公司凭借品类全、性价比高的优势，有望充分受益于Teams 用户数快速增长。

    　　投资建议：我们认为汇率和原材料价格上涨等短期扰动因素不改公司中长期逻辑，研发投入带动产品结构持续升级，使得毛利率维持上升趋势。我们维持公司2021-2023 年的收入预测36.74 亿元(+33.4%)、46.89 亿元（+27.7%)、59.49 亿元（26.8%）；净利润预测17.79 亿元(+39.1%)、22.62 亿元(+27.2%)、28.35（25.3%）亿元。考虑到同行业平均估值及公司核心竞争优势，给予2022 年40 倍PE，对应6 个月目标价100.4 元。维持“买入-A”投资评级。

    　　风险提示：商务耳机行业景气度下滑，原材料价格上涨超出预期，海外经济复苏进程低于预期，人民币升值超出预期