恒立液压(601100)：进口替代稳定增长、规模效应增厚盈利

　　恒立液压公告了2020 年年报与2021 年一季报。公司2020 全年营收实现78.55 亿元，同比增长45.1%，归上净利润实现22.54 亿元，同比增长73.9%。公司2021 年一季度营收实现28.57亿元，同比增长108.7%，归上净利润实现7.83 亿元，同比增长125.5%。液压件的进口替代逐步放量，趋势明显，小挖用泵阀的国内市占率接近50%，未来中大型挖机泵阀进口替代还有提升空间，继续看好公司竞争力，回调可以买入。

    　　1、业绩表现符合预期，规模效应增厚盈利

    　　分业务来看，公司2020 年将挖机油缸和非标油缸合并，液压油缸实现营收44.97亿元，同比增长27%，毛利率提升7.4pct。液压泵阀业务持续放量，实现营收23.38亿元，同比增长85.22%，毛利率提升14.4pct。规模效应下，销售/管理费用率分别为1.4%/2.5%，同比下降0.7/1.1pct。2020 年净利润率提升4.8 个百分点。

    　　2、泵阀市占率持续提升，进口替代加快

    　　估算公司小挖泵阀的国内市占率约为50%，中大挖泵阀市占率预计约为30%/9%，提升空间较大。公司2020 年已调试完成两条柔性产线，未来仍有三条柔性产线的规划。相比油缸业务，泵阀业务基数较低，且产能利用率仍有上行空间，潜力巨大。此外，非标泵阀多元化拓展也卓有成效，包括泵车、起重机、盾构机等下游应用。液压科技2020 全年营收28.12 亿元，同比+102%，净利润9.33 亿元，同比+211%，21Q1 营收同比+174%，进口替代加快，盈利水平提升。

    　　3、原材料价格上涨和产品价格下调对毛利率有一定影响公司与供应商上一期的价格锁定截至去年11 月，随后材料成本上升10-20%，尽管如此，公司产品规模效应抵消了一部分负面影响，此外公司Q1 购买商品支付10.3 亿元，预付款7.2 亿元，同比增长199%和93%，提前原材料备货锁定了4、5 月的原材料成本。但是由于挖掘机主机企业价格竞争激烈对油缸等产品在一季度降价5%左右，一季度毛利率41%，环比2020 年全年44%有所下降。

    　　4、二季度增速环比回落，但是全年增长确定。

    　　我们预测4、5 月油缸排产环比略有下降，但泵阀预计将维持满产状态，虽然二季度增速可能回落，但全年增长确定，我们看好恒立全球竞争力提升，公司2021年拟资本开支4 亿元用于液压油缸改技、泵阀扩产项目。我们预计公司2021-2023归上净利润分别为29.5 亿/35.6 亿/39.9 亿元，2021 年动态PE 为37.7 倍，继续强烈推荐。

    　　5、风险提示：工程机械行业周期波动；海外收入不及预期；原材料涨价风险