凯利泰(300326)：商誉减值影响2020年表观业绩 骨科业务有望持续恢复

　　事件：1）近期公司发布2020 年年报，全年收入10.6 亿元（-13.2%），归母净利润-1.3 亿元（-141.9%），扣非归母净利润-1.6 亿元（-157.5%），经营活动现金流净额2.8 亿元（+11.5%）。2）公司发布2021 年一季报，Q1 收入3.1 亿元（+35.4%），归母净利润0.55 亿元（+8.5%），扣非归母净利润0.52 亿元（+21.5%）。

    　　商誉减值影响2020 年表观业绩，21Q1 收入有所恢复。2020 年Q1/Q2/Q3/Q4单季度收入分别为2.3/2.6/3.1/2.7 亿元， 同比增速分别为-21.8%/-7%/+5%/-25.7%，单季度归母净利润分别为0.5/0.69/0.77/-3.2 亿元，同比分别为-30.8%/-14.8%/+12.9%/-501%，主要因四季度冠脉支架带量采购影响宁波深策的经营，公司计提商誉减值3.7 亿元，若剔除此影响，2020 年归母净利润为2.4 亿元（-23.3%）。2021Q1 收入和归母净利润相比2019Q1 分别增长5.8%和-24.9%，有所恢复，主要因骨科类产品已恢复至疫情前水平并恢复增长，而冠脉支架集采导致贸易业务业绩大幅下滑，此外洁诺医疗纳入并表带来一定的收入增量，毛利率下降和费用率上市导致一季度盈利能力下降。

    　　骨科业务未来有望持续恢复。分业务来看，1）2020 年椎体成形微创业务销售收入4.6 亿元（-10%），毛利率78.9%（-4.5pp）； 2）创伤类或脊柱类骨科植入物业务销售收入1.8 亿元（+7.4%），毛利率76.6%（-5.2pp）；3）低温射频业务销售收入1.4 万元（-26.4%），毛利率87.3%（+10.9pp）；4）公司医疗器械贸易业务实现销售收入2.8 亿元（-20.5%），毛利率29.7%（+4.3pp）。分区域看，国内市场收入，国内市场收入9.4 亿元，国外市场收入1.2 亿元。一季度椎体成形和射频消融等骨科业务已经恢复至疫情前水平，预计后续仍将持续恢复。

    　　从脊柱微创龙头向大骨科器械拓展，长期成长方向清晰。公司作为脊柱微创龙头，业务覆盖骨科脊柱类、创伤类、关节微创、运动医学等多领域的骨科医用高值耗材产品线，产品品种齐全，覆盖面广，未来将以关节镜手术系列产品为切入点，重点发展运动医学领域骨科微创产品，未来公司长期成长方向清晰。

    　　盈利预测与投资建议。预计2021-2023 年归母净利润2.9、3.9、4.9 亿元，对应EPS 0.40、0.54、0.68 元，下调至“持有”评级。

    　　风险提示：门诊手术恢复不及预期、高值耗材带量采购降价超预期、Elliquence整合不及预期。