博汇纸业(600966)：乘行业高景气业绩再创新高 负债率进一步降低

　　事件描述

    　　博汇纸业发布一季报，2021Q1 公司实现收入40.53 亿元，同比增长55.49%；实现归属净利润/扣非归属净利润分别为8.11/8.08 亿元，同比增长337.24%/344.83%。

    　　事件评论

    　　浆纸齐涨，公司收入同比增长55.49%至40.53 亿元。纸价方面，受益于供需和竞争格局优化， 2021Q1 白卡/双胶/瓦楞/箱板纸均价为8755/6650/4154/4987 元/吨，同比提升2945/255/421/418 元/吨（+51%/+4%/+11%/+9%），环比提升1946/1083/347/194 元/吨（+29%/+19%/+9%/+4%）；产量方面：博汇拥有白纸板/箱板瓦楞纸/化机浆/化学浆产能分别为215/100/120/15 万吨（备注：白纸板因机速提升，实际产能或更高），考虑Q1 有过年等因素影响，实际产能利用率相对不高。值得注意的是：公司2021Q1 环比2020Q4 的收入略有下降，主因：1）2021Q1开工率相较2020 年旺季要低；2）公司增加低端云帆供应以替代灰底白板纸，云帆价格相比社会卡价格要低。

    　　行业景气上行&自身效率提升，公司归属净利润同比增长337%至8.11 亿元。利润率方面：公司毛利率/净利率分别为33.42%/20%，同比提升12/13pct，其中白纸板受益于提价叠加自身效率改善，吨盈利或达到1500+。费用率方面：公司销售/ 管理/ 研发/ 财务费用率分别为0.36%/3.08%/2.02%/0.84% ， 同比变动-4.13/0.21/1.99/-4.25pct；其中，销售费用率下降主因会计口径变更（运费转录至成本项目）；管理费用率提升主因金光接手后，购买与生产相关的保险费用支出增加；研发费用增加主因公司加大产线自动化升级和纸品配方升级，实现降本增效；财务费用率增加则受益于盈利改善下，公司逐步偿还债务，短期借款相比2020 年底下降9 亿元至25 亿元，2021Q1 公司资产负债率为67%，相比2020Q4 下降2pct，相比2020Q1 下降约5pct；同时公司账面拥有33 亿元货币资金。

    　　卡位白纸板优质赛道，获APP 经营赋能后业绩估值存持续提升空间。行业方面，在富阳白板纸去产能叠加限塑令持续加码背景下，白纸板凭借稳定供货能力以及优良品质，同时行业产能有序投放，虽然近期存在部分白纸板企申请产能扩建立项，预计实际落地量有限，看好行业盈利中枢将上移。伴随APP 对博汇接管，后续博汇将从区域性民营企业蜕变为跨国造纸龙头，在原料成本、生产效率、费用控制存较大优化空间，同时公司积极拓展低集中度的箱板瓦楞和双胶纸领域，布局全新成长空间。我们预计，2021-2023 年公司EPS 分别为2.70/3.14/2.87 元，归属净利润分别为36/42/38 亿元，对应PE 分别为6/5/6X，给与“买入”评级。

    　　风险提示

    　　1. 新产能快速释放行业竞争格局恶化；

    　　2. 终端需求恢复不及预期。