上海机场(600009)：解近忧 谋远虑 待春回

　　事件描述

    　　上海机场发布2021 年一季度业绩报告，Q1 上海机场录得营业收入8.7 亿元，同比下滑47%，录得营业成本14.7 亿元，同比下滑9.1%，最终录得归属净利润亏损4.4 亿元，环比减亏约0.9 亿元。

    　　事件评论

    　　“就地过年”限制复苏，新协议增厚收益：Q1 受“就地过年”政策限制，公司整体流量增长持续受限，同比19 年下滑65%，环比20Q4 下滑19.5%，其中国内旅客吞吐量同比19 年下滑31%，增速环比Q4 下滑19pct；国际市场延续前期低迷状态，吞吐量同比19 年跌幅仍在97%左右。由于国际旅客为公司收入的核心来源，叠加国内受政策限制修复放缓，最终公司Q1 营业收入同比大幅减少47%，显著承压。其中依据《上海浦东国际机场免税店项目经营权转让合同之补充协议》，Q1 公司录得免税租金收入0.92 亿元。由于Q1 国际客流仅恢复至2019 年同期的3.3%，依据《补充协议》公司通过客流与面积调节系数调整当期免税收入，测算原合同下依据免税销售额录得的扣点收入仅为0.3 亿元，新协议增厚公司当期免税收入约0.6 亿元，支撑公司业绩表现，使得公司在运量环比下滑的背景下，净利润相较20Q4 依旧实现大幅减亏。通过与中免签署新免税协议，上海机场锁定“疫后”

    　　短期收益，最大程度保障了公司疫情后1-2 年的短期利润。

    　　成本大幅减负，新准则增加财务费用。Q1 公司录得营业成本14.7 亿元，同比减少9.1%，绝对值环比Q4 减少2.5 亿元，主要由于卫星厅投产带来的成本基数效应消退，且Q1 公司运量下滑一定程度摊薄当期成本。此外，Q1 公司财务费用增长至0.95 亿元，同比增加1.4 亿元，主要由于本期公司执行新租赁准则，确认租赁负债在租赁期内的利息费用所致。投资收益方面，测算Q1 公司录得德高动量投资收益0.4 亿元，同比减少0.3 亿元；航油及其他收益1.1 亿元，同比增长0.6 亿元。

    　　投资逻辑：解近忧，谋远虑，待春回。1）短期看，免税协议新签锁定短期利润，支撑公司业绩表现，且全年维度国际市场将步入疫情修复的快车道，疫苗落地消除需求复苏的不确定性，基本面拾级而上，国际客流在下半年有望迎来实质性修复；2）长期看，我们认为上海机场垄断全国最高端消费能力的渠道优势并未削弱，本轮协议新签通过降低实际扣点，变相提升渠道竞争优势，坐拥全中国最高端消费能力的上海机场免税规模在疫情后有望实现跨越式增长，随着免税市场逐步开放以及竞争者的逐步增加，上机在下一轮免税合同谈判中有望兑现议价权的均值回归，大幅释放盈利弹性。我们预计上机21-23 年归属净利润分别为11、32 与54 亿，其中22-23 年业绩对应估值水平分别为30 和17 倍，维持“买入”评级。

    　　风险提示

    　　1. 国内外疫情大规模蔓延。

    　　2. 免税政策风险。