森马服饰(002563)：业绩符合预期 童装高增长

　　202lQ1公司营收净利润同比大幅增长。2021 年Q1 公司营业收入同比上升 20.91%至33.10 亿元，较2019 年同比下降20%；归母净利润同比上升1916.78%至3.53 亿元，较2019 年同增2%。2021Q1 公司毛利率43.97%，同比下降2.86pcts；销售费用率同比下降7.87pcts 至19.40%，管理费用率同比下降1.92pcts 至5.30%，研发费用率同比下降0.49pct 至1.36%，综合使得净利率同比增加10.06pcts 至10.62%。

    　　童装高增速，休闲装仍在恢复。分渠道来看，线上高增速，线下注重高效门店布局。公司电商增长接近40%，较2019 年相比增长30%+，其中童装同比增长超50%，休闲装双位数增长。主要系公司重视新零售渠道的布局，大力发展直播和内容电商、社交电商等，线上维持高速发展。公司线下同比增长约60%，约达到19 年九成水平，其中童装同比增长60%左右，休闲装同比增长70%左右。分业务来看，童装业务（按照可比口径）同比增长50%+，较19 年相比增长超过20%；成人装业务仍在恢复中，同比增长40%+，但较19 年仍有20%左右的下降。

    　　库存改善，管理能力持续优化。2020Q1 存货余额24.41 亿元，较年初环比有所下滑，与2019 年同期下降39.26%。一方面得益于电商、新零售等线上渠道去库存化，另一方面根据疫情发展及销售预期合理规划存货采购规模及结构所致。公司存货周转天数同比下降107 天至120 天。应收账款周转天数同比下降29 天至33 天，整体运营稳健。公司账上现金56.05 亿元，交易性金融资产30.25 亿元，账上现金充裕。

    　　投资建议：巴拉巴拉童装稳居行业龙头，未来高增速发展有望持续；森马休闲装趁疫情时期调整线下渠道、积极布局新零售、优化库存管理，我们预计2021 年公司有望迎来变革之下的全面复苏。我们预计2021 年起公司轻装上阵，在童装高增速及休闲装稳步复苏中迎来业绩拐点。我们预计公司2021~2023 年净利润分别为14.15/19.03/23.15 亿元，对应2021~2023 年PE22/16/13 倍，维持“买入”评级。

    　　风险提示：宏观经济不景气，新品牌培育不及预期，存货风险，业绩预测 和估值判断不达预期的风险等。