涪陵榨菜(002507)2020年年报&2021年一季报点评:县级渠道下沉加速 成本压力整体可控

类别:公司 机构:东北证券股份有限公司 研究员:李强 日期:2021-05-08

  事件:公司发布2020年年报,全年实现营收22.73亿元,同比增长14.23%;归母净利7.77 亿元,同比增长28.42%;扣非归母净利7.59 亿元,同比增长34.72%,EPS 为0.98 元。2021Q1 实现营收7.09 亿元,同比增长46.86%;归母净利2.03 亿元,同比增长22.73%;扣非归母净利2.01 亿元,同比增长27.82%,EPS 为0.26 亿元。

      点评:县级渠道下沉加速,销量拉动营收高增。公司2020Q4/2021Q1 分别营收4.74/7.09 亿元,同比增23.15%/ 46.86%,一季度公司加大营销推广带动销量和营收高增。分模式看,全年直销/经销分别营收0.71/21.99亿元,同比增38.23%/13.65%,经销商规模净增859 家至2648 家,公司积极布局县级市场推进渠道下沉成果显著。分产品看,全年榨菜/萝卜/泡菜/其他分别营收19.75/1/1.54/0.42 亿元,同比变15.32%/-9.62%/21.54%/12.5%,榨菜和泡菜销量增长稳健,萝卜动销不佳。分地区看,华南/华东/华中/华北/西南/中原/西北/东北/出口分别营收6.01/3.41/2.69/2.67/2.35/2.3/2.09/0.95/0.24 亿元,同比变8.44%/18.71%/ 8.77%/12.16%/7.95%/34.17%/17.77%/21.53%/54.28%,国内新老市场同步开拓,海外成立道生恒国际贸易公司应对旺盛需求。

      成本端压力可控,费用端支持加速。2020/2020Q4/2021Q1 毛利率58.26%/59.71%/60.07%,同比变-0.35/2.74/2.47pct。分产品看,榨菜/萝卜/泡菜/其他全年毛利率59.82%/54.78%/40.76%/58.43%,同比变-0.72/2.66/-0.33/9.57pct , 公司以提价缓解青头菜价格上升带来的成本压力。

      2020/2020Q4/2021Q1 净利率34.19%/34.46%/28.67%,同比变3.77/11.83/-5.64pct,其中销售费用率16.19%/17.98%/24.17%,同比变-2.46/-9.62/8.27pct,2020 年市场推广减少而销售人员薪酬增加对冲,2021Q1 公司加大费用投入以拉动销量;管理费用率2.53%/4.05%/2.11%,同比变-0.64/-0.86/-0.13pct;研发费用率0.3%/0.28%/0.33%,同比变-0.21/-0.83/0.14pct;财务费用率-1.51%/-3.58%/-1.96%,同比变-1.25/-2.87/-1.77pct,主要系大额存单利息收入增加。

      盈利预测:新老渠道同步开拓成效显著,预计2021-2023 年EPS 为1.13、1.38、1.69 元,对应PE 分别为35X、29X、24X。维持“买入”评级。

      风险提示:原材料价格波动,食品安全问题,盈利预测不及预期