隧道股份(600820):业绩符合预期 改革持续深化

类别:公司 机构:上海申银万国证券研究所有限公司 研究员:李峙屹/黄颖 日期:2021-05-07

  投资要点:

      公司2020 归母净利润同比增长2.2%,基本符合预期。20 年公司实现营业收入540.1 亿,同比增长16.0%,实现归母净利润22.7 亿元,同比增长2.2%,扣非归母净利润21.0 亿元,同比增长4.5%,单季度营业收入20Q1/Q2/Q3/Q4 分别为61.2/129.7/138.0/211.2 亿元,同比增长-13.2%/27.3%/11.1%/24.8%,三季度开始业绩出现好转, 单季归母净利润分别为2.6/3.0/7.0/10.0 亿元, 同比增长-39.3%/-39.2%/41.1%/26.3%。

      施工主业稳定增长,稳步发展运营、融资租赁业务。分行业看,施工业实现营收481.0 亿元,同比增长18.8%,毛利率下降1.26pct 至8.79%,其中上海市内轨交10 号、14 号、15 号线进入收尾阶段,上海市外工程处于施工高峰期,杭州、郑州、昆明、南京等轨交工程有序推进;设计服务实现营收20.6 亿元,同比减少0.15%,毛利率下降0.18pct 至30.28%;运营服务实现营收30.1 亿元,同比增长0.18%,毛利率下降2.09pct 至24.89%,公司钱江通道BOT 项目20 年实现营业收入1.69 亿元,同比增长32.4%;机械加工及制造实现营收1.2 亿元,同比减少52.4%,毛利率上升10.11pct 至19.3%;房地产业实现营收2351 万元,同比增长7.6%,毛利率下降0.53pct 至75.2%;产品销售实现营收2.0 亿元,同比增长15.6%,毛利率下降1.25pct至6.59%;融资租赁实现营收2.4 亿元,同比增长51.0%,毛利占比上升5.16pct 至14.3%;其他业务实现营收5623 万元,同比减少31.2%,毛利率上升37.22pct 至86.7%。

      全年综合毛利率下降1.14pct,期间费用率(含研发)下降0.11pct,减值计提比重上升,综合影响下归母净利率下降0.70pct。2020 年公司综合毛利率11.2%,同比下降1.14pct,加回研发费用,期间费用率同比下降0.11pct,其中销售费用率下降0.01pct 至0.04%;管理费用率和研发费用率较去年持平,分别为0.03%和0.04%;财务费用率同比下降0.10pct 至1.28%。20 年计提信用减值损失1.04 亿元,同比多计提8142 万元,其中其他应收款坏账损失增加5412 万元,导致公司资产及信用减值损失占营业收入绝对比重同比上升0.17pct 至0.20%,综合影响下公司归母净利率下降0.70pct 至4.20%。

      收现比和付现比均有所下降,现金流短期承压。公司20 年经营性现金流量净额为31.7 亿元,同比少流入17.1 亿元。收现比下降7.15pct 至99.6%,公司应收账款及票据较19 年末增加7.21 亿元,新增合同资产科目185 亿元,存货减少155 亿元,合同负债减少9.12 亿元;付现比降低3.97pct 至92.6%,其中应付票据及应付账款较19 年末增加61.2 亿元,预付款增加4.07 亿元,由于会计准则调整,长期应付款中公益性动迁与商业动迁补偿分类至递延收益核算,导致长期应付款减少1.79 亿元,递延收益增加1.02 亿元。

      上海市外新签增速亮眼,轨道交通业务景气度回升。2020 年公司新签订单688.6 亿元,同比增长11.3%,其中施工业务新签615.1 亿元,同比增长5.5%,设计业务新签39.5 亿元,同比增长10.1%,新增运营业务新签34.0 亿元。施工业务中轨道交通新签147.7 亿元,同比增长54.1%,增速三年内首次转正,体现出轨交景气度逐渐回升,有望推动主业增长。20 年上海市外业务(不含海外)新签368.1 亿元,同比增长31.1%,占施工新签合同额11.67pct 至59.8%,上海市内业务新签243.5 亿元,同比减少1.27%。公司立足上海并向全国扩展业务,虽然当前营收仍主要集中在长三角区域,20 年上海地区营收占比约46.9%,较去年同期持平,但随着上海市外订单逐步转化为收入,未来国内其他区域营收占比有望提升。

      国企改革持续深化,集团资产注入强化公司全产业链运营能力。2021 年是国企改革三年行动攻坚之年,20年公司完成对控股股东上海城建持有的运营集团、滨江职业100%股权收购,共计耗费资金11.0 亿元,集团资产注入有利于拓展公司全产业链业务,强化运营能力。内部管控模式优化,公司完成第二管线收购第一管线的资产重组工作,同时新设上海建元财务管理公司整合财务资源,可保障公司高效有序运行。

      下调21 年盈利预测,新增22-23 年盈利预测,维持“增持”评级:受疫情影响,订单转化低于预期,下调21 年盈利预测,预计公司21-23 年净利润分别为24.5 亿/26.2 亿/28.0 亿(21 年原值为26.79 亿),增速分别为8%/7%/7%,对应PE 分别为7X/6X/6X,维持增持评级。

      风险提示:新签订单不及预期;轨交业务拓展不及预期