中国化学(601117)：现金流持续改善 期待顺周期弹性

　　在手订单饱满，维持公司“买入”

    　　4 月 29 日公司发布年报和一季报，2020 年实现营收 1099.95 亿元，同比+5.63%，实现归母净利 36.59 亿元，同比+19.51%，超过我们预期（34.44亿元），系控费较好、信用减值损失减少。其中 20Q4/21Q1 实现归母净利8.8/8.2 亿元，同比+43.6%/+54.1%，单季盈利维持高位。20 年经营现金净流入 83.29 亿元，同比+76.32%，21Q1 净流出 21.53 亿元，但同比大幅减少流出 37.83 亿元，经营表现良好。公司 20 年末在手订单总额 2609 亿元，是 20 年营收的 2.4 倍，我们预计公司 21-23 年 EPS 为 0.92/1.08/1.23 元（前值 21-22 年 0.87/1.03 元），目标价 8.28 元，维持“买入”评级。

    　　化学工程主业逆势增长，20 年毛利率小幅上行2020 年公司化学工程主业实现营收 838.95 亿元，同比+9.56%，毛利率同比+0.68pct 至 11.89%，是公司在疫情影响下逆势增长的重要推动。公司重点拓展的基础设施、环境治理业务分别实现营收 164.03/12.65 亿元，同比-7.46%/-38.25%，毛利率 7.18%/10.00%，同比-0.02pct/-0.58pct，基建业务盈利能力稳健。分地区看，境内、境外分别实现收入 848.39 亿元、241.91亿元，同比+12.44%、-12.74%；毛利率分别为 10.41%、13.49%，同比-0.77pct、+3.56pct。公司 20 年整体毛利率同比+0.22pct 至 11.45%。

    　　研发投入保持高位，持续推动应收管理改善

    　　公司 20 年整体费用率同比+0.48pct 至 6.35%，其中销售、管理、研发、财务费用率分别为 0.35%、2.06%、3.46%、0.48%，同比-0.07pct、-0.10pct、+0.27pct、+0.37pct，持续投入大额研发，挖掘未来新增长点，财务费用率上升系发生汇兑损失 3.34 亿元，同比多增 5.68 亿元。随着下游化工行业顺周期经营改善及公司加大应收管理，20 年计提信用减值损失 8.44 亿元，同比少提 5.4 亿元。收、付现比分别同比+7.80pct、+1.71pct 至 88.14%、79.81%；公司 20 年末资产负债率同比+2.50pct 至 70.05%。

    　　国内订单持续高增，21 年经营展望稳健

    　　公司 20 年/21Q1 新签订单 2512/545 亿元，同比+10.55%/+20.44%，其中国内新签订单分别同比+122.53%/+52.27%。公司 21 年计划新签订单目标同比+3.5%，营收及利润总额同比+7%，经营展望稳健。随着海外经济陆续恢复，公司工程主业有望加快，我们上调公司 21-23 年归母净利润预测至45/53/60 亿元（21-22 年前值 43/51 亿元），当前可比公司对应 21 年 Wind一致预期平均 10 倍 PE，考虑公司基建收入占比提升可能导致应收款项上升，我们认可给予公司 21 年 9 倍 PE，目标价 8.28 元（前值 7.83 元）。

    　　风险提示：海外订单恢复不及预期，毛利率大幅下降。