海澜之家(600398)：线上高增延续 各渠道毛利率逐步修复

　　事件描述

    　　公司发布2020 年年报和2021 年一季报，2020 公司实现营收/归母净利/扣非净利179.6/17.8/17.3 亿元，同降18.3/44.4%/42.5%；单Q4，实现营收/归母净利/扣非净利61.8/4.9/4.7 亿元，同降15.1%/16.8%/20.9%。2021Q1 公司实现营收/归母净利/扣非净利54.9/8.4/8.3 亿元，同增42.8%/185.3%/188.4%。

    　　事件评论

    分品牌来看，2020Q4 海澜之家系列、圣凯诺、其他品牌营收同比-20.0%、+3.4%、+29.9%，毛利率同比-5.4、+5.7、+2.4pct，除主品牌外，其余品牌Q4 收入和毛利率环比Q3 亦有明显改善，主品牌毛利率下滑主因促销去库拖累。相较2019Q1，2021Q1 海澜之家系列、圣凯诺、其他品牌营收同比-7.9%、-35.3%、+191.6%，海澜之家系列、圣凯诺毛利率同比-2.9、+2.2pct，继2020 年去库后，2021Q1 主品牌盈利能力显著改善，其他品牌延续高增态势。

    促销带动线上高增，各渠道毛利率环比均有改善。分渠道看，2020 年直营店、加盟店及其他、线上营收同比+29%、-24%、+55%至17、137、20 亿元；2021Q1直营店、加盟店及其他营收同比+35%、+45%、线上同比+88%延续高增；2021Q1三者毛利率同比2019Q1 变动-1.9、-1.0、-15.7pct，环比2020Q4 变动+0.1、+14.6、+7.3pct，各渠道毛利率环比均有改善，线下毛利率基本已恢复至疫情前水平，加盟盈利恢复情况最优，线上预计仍受到促销的影响，盈利能力仍有较大修复空间。

    毛利率承压叠加费用率提升，短期盈利承压。2020 年实体门店费&网店相关服务费大幅增加下销售费用率提升2.2pct，叠加毛利率下降2pct，公司2020 年归母净利率同降4.7pct 至9.9%。2021Q1 归母净利同比2019Q1 下降30%，主因受疫情影响以及直营门店增加致使销售费用率同比+4pct，以及计提资产减值损失1.66 亿元，此外毛利率下降、利息收入减少等亦带来负向贡献。2021Q1 归母净利率为15.3%，较2019Q1 降低4.5pct。

    存货压力逐步缓解。2020 年期末存货为74.2 亿元，下降18%。受益促销及谨慎备货，存货压力缓解。全年经营性现金流净额同比减少6.3 亿至28.3 亿，主因收到的其他与经营活动有关的现金减少5.7 亿元。

    前期低效业务剥离缓解盈利压力，电商拓展及新兴品牌布局有望注入新增长动力。

    　　预计2021-2022 年归母净利润为30.16、35.61 亿元，对应PE 为10.4、8.8X，维持“买入”评级。

    　　风险提示

    　　1. 终端零售环境恶化的风险；

    　　2. 海外疫情反复的风险。