森马服饰(002563)：复苏延续 运营质量持续向好

　　事件描述

    　　公司发布2021 年一季报，公司2021Q1 实现营业收入、归母净利润33.10、3.53 亿元，同比+20.91%、+1916.78%，实现扣非净利润3.36 亿元，同比扭亏3.62 亿元。

    　　事件评论

    复苏延续，业绩略好于预期。随着疫情逐渐缓解、零售复苏，森马服饰自2020Q2以来呈现出逐季改善态势。在2020Q1 的低基数效应下，公司2021Q1 经营表现亮眼。若以2019Q1 为基数，则收入、归母净利、扣非净利同比-19.6%、+1.6%、+7.4%，剔除2019Q1K 仍在表内的影响后，收入降幅收窄，我们判断与零售恢复、库存去化背景下，电商增速较快有关。

    K 出表后费用端的压力解除，公司盈利能力大幅改善。2021Q1 毛利率同比2019Q1提升2.3pct 至44%，同期期间费用率下降4.0pct 至23.7%，其中销售费用率、管理费用率同降4.2、0.4pct，K 出表后公司费用端的拖累显著减少。2021Q1 公司扣非净利率为10.1%。

    高效商品企划叠加线上渠道去库顺利，存货管理成效显著，现金流储备充裕。从2021Q1 资产减值损失同比减少0.83 亿元主要系库存余额减少所致，以及2021Q1库存绝对额相较2020 年末下降0.60 亿元来看，公司备货趋于谨慎且去库顺利。

    　　相较2020 年，2021Q1 公司存货周转天数降低11.3 天至120 天，同期应收账款周转天数降低6.4 天至33.4 天，基于数字化驱动商品企划以及与下游构建的良好生态体系，公司营运能力明显增强。公司2021Q1 经营活动产生的现金流量净额为7.46 亿元，货币资金、交易性金融资产分别为56.05、30.25 亿元。现金流储备充裕为公司夯实竞争优势奠定基础。

    休闲装改革推进企稳修复，童装龙头地位强化带来溢价提升。相较2019Q1 高基数，公司收入与业绩恢复情况较好，验证公司经营情况恢复良好。且在公司运营质量持续向优，产品调整初显成效下，预计复苏仍将持续。未来休闲装在产品与渠道变革并举下，企稳修复可期；而童装在良好现金流储备下，基于渠道、产品优化，竞争力得以强化，有望进一步带动公司溢价提升。预计公司2021-2022 年归母净利润为16.97 亿元、19.76 亿元，对应PE 为18.6、16.0 倍，维持“买入”评级。

    　　风险提示

    　　1. 零售环境恶化的风险；

    　　2. 产品风格及渠道结构调整效果不及预期的风险。