工商银行(601398)2021年一季报点评:夯实拨备 稳健增长

类别:公司 机构:东吴证券股份有限公司 研究员:马祥云/陶哲航 日期:2021-05-07

事件:工商银行2021 年一季度营业收入2341.91 亿元,同比增长3.18%;归属于母公司股东净利润857.30 亿元,同比增长1.46%,对应EPS 为0.24 元/股。期末总资产34.37 万亿,较期初增长3.07%;归属于母公司普通股股东净资产为2.75 万亿,较期初增长3.15%,对应BVPS 为7.72 元/股。考虑银行业总体一季度净利润同比增长1.5%,我们认为工商银行业绩符合市场预期。

    投资要点

    盈利预测与投资评级:工商银行一季度营收收入同比增速放缓至3.18%,规模扩张趋缓,净息差比2020 年全年小幅下行至2.14%,基本符合预期。不过,PPOP 和净利润增速均低于收入增速,源于成本收入比走高+信用减值力度依然较大,推动拨备覆盖率回升至183.22%。展望后市,随着贷款利率逐步回升,净息差有望企稳,而当前估值仍接近历史底部,我们坚定看好估值回升。我们预计工商银行2021、2022 年归母净利润增速7.1%、5.5%(维持),目前A 股/H 股估值对应0.64x/0.53x2021PB、5.6x/4.7x2021PE,当前静态股息率5.10%/6.08%,维持“买入”评级。

    资产&负债:规模扩张趋缓,对公贷款高增长,但存款端活期占比降低。

    资产端:工商银行一季度末总资产较期初增长3.07%,增速低于可比国有大行,在今年货币政策回归常态化的环境下,资产扩张趋缓。资产结构中,信贷贡献主要增量,贷款较期初增长4.61%,对应一季度净新增贷款规模达到8581.02 亿元,超过去年同期增量约14%。其他资产中,同业资产保持平均增速,但投资资产仅增长1.46%。

    贷款结构中:i)对公贷款是主力,增速达到6.46%,一季度贷款增量中约84%投向对公业务,参考前期银保监会新闻发布会,我们判断小微企业、制造业等都是核心信贷投向;ii)由于信贷需求旺盛但额度趋紧,票据贴现规模明显收缩,与市场趋势一致;iii)零售端的个人贷款较期初增长3.47%,增速并不高,我们判断原因包括监管限制按揭贷款额度、当前居民消费仍略显乏力、信用卡优化风险偏好等。

    负债端:一季度总负债增长3.08%,其中存款总额增长3.19%,负债结构总体保持稳定。存款结构中,活期存款较期初仅微增0.77%,定期存款则增长6.04%,期末活期存款的占比由年初的50.9%下降至49.7%。

    净息差:一季度较2020 全年进一步下行1BP 至2.14%,预计受到贷款重定价和信贷投向结构的影响。

    工商银行一季度净息差为2.14%(新口径),尽管未披露去年同期的可比数据,但较2020 年全年仍下行1BP。根据披露数据推算,一季度生息资产收益率约3.58%,较2020 年全年下行6BP,因此资产端收益率下行是影响净息差的主要因素。我们判断原因包括:i)按揭等部分贷款今年一季度重定价,收益率下行;ii)今年新增贷款结构中,小微贷款的占比较高,但利率定价较低,影响收益率;iii)主流银行普遍开始优化零售贷款的客户结构,控制风险偏好,对短期收益率也有一定影响。此外,考虑工商银行一季度活期存款占比走低,预计负债成本对净息差也有一定影响展望后市,我们依然看好货币政策趋于常态化的环境下,新发贷款利率向正常水平回升,逐渐推动净息差先企稳、后回升。此外,当前监管环境下,大型银行在负债端仍然有明显优势,我们判断负债成本将企稳甚至改善,从而保证净息差的企稳回升。

    非利息收入:一季度同口径增长2.37%,其中手续费仅增长1.35%。

    今年一季度非利息收入的增速低于利息净收入增速,同口径仅增长2.37%,占营业收入比例为28.9%。其中,手续费净收入同口径仅增长1.35%至411.64 亿元,我们判断“减费让利”等因素对中收仍有影响。

    手续费以外的非利息收入同比增长4.0%,主要因为去年汇兑损益及保险保费等收入项基数较低,推升今年一季度同比增速。投资端受债市行情影响比较明显,投资收益下滑32.92%,且公允价值变动也亏损17.79 亿元。

    支出端:成本收入比明显上行,但信用减值力度仍较高,压低PPOP 及净利润增速。

    工商银行一季度成本收入比为17.59%,低基数下同比上行0.97pct,导致PPOP 增速低于营业收入增速,仅增长2.84%。此外,与优质中小银行不同,国有大行一季度仍然保持较高的信用减值计提力度,以进一步夯实资产质量。工商银行一季度计提减值金额达到628.62 亿元,单季度同比增长5.7%,接近于去年二季度的659.64 亿元峰值。展望后市,随着动态资产质量逐步企稳,我们判断未来三个季度的信用减值金额将有所收敛。

    资产质量:不良率平稳+拨备覆盖率回升,预计全年资产质量将逐步改善。

    工商银行一季度末不良率保持1.58%,与2020 年末持平。充分计提减值后,拨备覆盖率回升至183.22%,考虑去年二至四季度拨备覆盖率连续下滑,本次回升具有拐点意义。展望后市,我们建议对国有大行的资产质量保持理性乐观,未来随着新生成不良率回落,资产质量仍将进一步改善。

    风险提示:1)资产质量超预期恶化;2)银行利差持续收窄;3)信贷融资需求低迷。