地素时尚(603587)：高分红延续 首推限制性股票激励计划

事件描述

    事件：2020 年，公司营收、归母净利及扣非净利分别为25.6、6.3 和5.8 亿元，同比+7.8%、+0.9%和+1.5%；其中，2020Q4，公司营收、归母净利及扣非净利分别为9.3、1.6 和1.5 亿元，同比+38.1%、+7.3%和+12.0%。2021Q1，公司营收、归母净利和扣非净利分别为6.57、1.95 和1.62 亿元，同比+61.1%、+60.1%和+86.1%；若以2019Q1 为基数，则分别同比+12.5%、+0.2%和+1.3%。公司拟每10 股派发现金股利8 元，合计派发3.8 亿元现金股利，分红率达到60%，考虑回购后分红率为76.5%；公司承诺2021 年-2023 年每年现金分红比例不低于60%。

    事件评论

    会计政策调整影响直营收入，电商是增长的主要驱动。2020Q4 及2021Q1 收入端增速显著高于利润端，预计主要受到会计政策调整影响。2020 年，公司直营/经销/电商渠道实现营收11.5/10.4/3.7 亿元，同比+11%/+1%/+20%，收入增长主要系电商渠道驱动。2021Q1，公司直营/经销/电商渠道营收分别为3.3/2.3/0.9 亿元，考虑2020Q1 疫情导致的低基数因素，同比2019Q1 分别同比+29%/-9%/+31%。

    2020A/2021Q1，期末门店数量分别为1154/1145 家，分别净开50/-9 家。

    资产质量及现金流持续稳健。2020A/2021Q1，公司经营现金流分别为7.2/1.8 亿元，同比基本持平/+25%；资产质量方面，2020A，存货周转天数上升14 天至188天，但仍显著优于同行；应收账款周转天数上升下降0.2 天至9.0 天。

    首推限制性股票激励计划，彰显发展信心。公司推出上市以来首次限制性股票激励计划，股票数量510 万股，占总股本1.06%，授予价格为10 元/股，覆盖高管及核心技术/业务人员共计102 人。激励计划解锁目标为：以2020 年为基数，2021-2023 年收入增长不低于15%/35%/62%，净利润增长不低于10%/22%/40%（收入及利润目标满足其一），即2021-2023 年，收入增速不低于15%/17%/20%，净利润增速不低于10%/11%/15%，利润端增长提速，彰显公司未来发展信心。

    公司是本土品牌中相对稀缺的具备强产品及品牌力的公司；稳增长、高分红、现金流充裕，多品牌运营能力初现，未来有望在多品牌运营上得到复制，限制性股票激励计划提供增长保障。我们预计公司2021-2023 年实现归母净利7.0/8.1/9.5 亿元，同比+11%/+15%/+18%，现价对应2021-2023PE 为13/11/10 倍，维持“买入”评级。

    风险提示

    1. 终端零售恶化；

    2. 拓店不及预期；

    3. 渠道库存积压。