长江电力(600900)：2021年一季报亮眼 投资收益扭转来水劣势

　　FY20 和1Q21 业绩符合我们预期

    　　长江电力公布2020 年报及2021 一季报并召开业绩说明会：FY20收入577.8 亿元，同比增长16%；归母净利润263.0 亿元，同比增长22%，与业绩快报基本一致。1Q21 实现收入和归母净利润88.7亿元、28.7 亿元，同比增长6%、25%，超市场预期。

    　　2020 年派息率略有下降，但每股分红保持上行趋势。2020年基本面持续向好，来水、投资收益、疫情下税收优惠等多项指标达到历史最佳条件带来盈利、现金分红等创历史新高。

    　　2020 年公司宣布每股派息0.70 元（同比增长2.9%），对应派息率60.5%（去年同期69.4%）。公司经营性现金流同比上行12.5%至410 亿元，为公司发展提供坚实资金基础。

    　　一季度表现好于市场预期，投资收益发挥关键作用。在来水偏枯以及为白鹤滩蓄水导致发电量同比下降10.6%的情况下，公司一季度归母净利润同比提升25%。主要驱动力来自：1）投资收益同比增长50%以及2）公允价值变动收益6.9 亿元 vs.

    　　去年同期亏损5.2 亿元。一季度电力板块普涨，公司持有的桂冠电力股价涨幅明显。

    　　财务费用维持在较低水平，杠杆率不断下降。2020 年全年财务费用49.9 亿元，同比减少4.3%。2020 年新增债券综合融资成本仅2.7%，较2018/19 年的3.97%/3.39%进一步走低。

    　　2020 年底公司资产负债率同比下降3.3 个百分点至46.1%。

    　　发展趋势

    　　虽高基数带来保增长压力，但2021 年分红增长确定性高。考虑到2020 年来水条件刷新历史记录，给2021 年带来高基数压力，但我们认为公司有望通过大水电优良现金流进一步加大股权投资规模、提升投资收益，同时强化成本控制。此外，从2021 年开始，公司分红政策从此前的每股不低于0.65 元改为70%派息率。从现金流的角度来看，公司2020 年现金分红0.7 元/股，总额159.2 亿元，仅为当年经营性现金流的39%。即使2021 年业绩短期内出现波动，公司仍有较大余量提升派息率，不改高分红特质。

    　　积极参与水风光互补项目，拓展业务范畴。金沙江下游可开发风光项目规模约1500 万千瓦，公司在资金、人才等多方面具备竞争力，或带来业务成长性。

    　　盈利预测与估值

    　　由于一季度投资收益超预期，我们上调2021/2022 年净利润2.9%/5.0%至254 亿元/266 亿元。当前股价对应2021/2022 年17.9倍/17.1 倍市盈率。维持跑赢行业评级，由于股权投资超预期表现，我们上调目标价5.0%至22.90 元对应20.5 倍2021 年市盈率和19.6倍2022 年市盈率，较当前股价有14.7%的上行空间。

    　　风险

    　　来水大幅低于预期。