长江电力(600900)：“一主两翼”战略效果显现 水电龙头业绩验证眼界

事件描述

    公司公告2020 年年报和2021 年一季报：2020 年公司实现归母净利润262.98 亿元，同比增长22.07%；2021 年一季度公司实现归母净利润28.69 亿元，同比增长25.27%。

    事件评论

    电量大发叠加资产并购，2020 年业绩表现亮眼。受益于优异水情，公司去年实现发电量2269.30 亿千瓦时，同比增长7.82%。同期公司完成320.7 亿千瓦时市场化交易电量，市场化比例同比微增0.3 个百分点至14.2%。电量大发叠加秘鲁配售电资产并购，公司全年实现营收577.83 亿元，同比增长15.86%。虽受合并范围增加影响，但公司营业成本及管理费用分别仅同比增加24.52 亿元和4.79 亿元，增幅分别为13.12%和58.89%，且同期财务费用同比继续减少2.25 亿元。此外，公司全年投资收益增加9.78 亿元，增幅31.81%，其中来自联营合营企业的投资收益同比大增11.06 亿元，增幅高达53.23%。2020 年公司计划分红0.70 元/股，分红比例60.53%，在此前2018-2019 年0.68 元/股的基础上再度稳步提升。

    来水偏枯限制经营，投资收益引领业绩增长。受流域自然来水减少及上游在建电站水库蓄水影响，一季度公司长江上游及中游水库来水分别同比偏枯2.19%和8.25%，导致发电量同比减少10.64%。得益于秘鲁配售电资产于去年4 月完成交割、今年一季度同比贡献增量，公司一季度营收和业绩分别仍同比增长5.80%和25.27%。投资收益大增系业绩增长的另一个主要原因：1）一季度公司投资标的资本市场表现优异，公允价值变动收益达6.88 亿元，同比增加12.12 亿元，大力提振业绩；2）联营合营企业投资收益同比增加2.64 亿元至7.75 亿元，增幅51.65%。

    乌白电站有望注入，外延成长空间广阔。乌东德水电站去年完成了半年内投产8 台85 万千瓦巨型水轮发电机组的任务，预计将于2021 年7 月实现全部机组投产。

    2020 年12 月27 日，乌东德电站送电广东、广西特高压多端柔性直流示范工程正式建成投产，为乌东德电站的电源送抵粤港澳大湾区和广西负荷中心创造物理条件。白鹤滩水电站此前已正式开始蓄水，首批机组将于今年7 月实现投产发电。

    根据集团给出的解决同业竞争承诺，乌东德与白鹤滩电站未来有望注入上市公司，注入后公司装机规模将较当前的4549.5 万千瓦提升约57.59%，成长空间显著。

    投资建议及估值：根据公司披露的最新数据，我们预计公司2021-2023 年EPS 分别为1.16 元、1.20 元和1.27 元，对应PE 分别为17.22 倍、16.68 倍和15.69倍，维持“买入”评级。

    风险提示

    1. 电力供需环境恶化风险；

    2. 来水情况不及预期风险。