中国交建(601800)：新增合同突破万亿 期待业绩深蹲起跳

　　事件：

    　　公司发布2020 年年报。报告期，公司实现营业收入6276 亿元，同增13%；归母净利润162 亿元，同减19%；扣非归母净利润138 亿元，同减17%。单四季度，公司营收2179 亿元，同增21%，环增33%；归母净利润61 亿元，同减7%，环增24%。2021 年一季报显示，公司实现营业收入1519 亿元，同增59.01%；归母净利润43 亿元，同增85.29%。

    　　点评：

    　　各业务板块均实现增长，城市建设项目贡献突出：2020 年，基建建设业务营收5599亿元，同增14.07%；毛利率11.81%，同增0.13pct，收入增加主要来源于境内公路项目和城市建设项目，毛利率改善受益于交通基础设施等投资类项目在建造期盈利水平较高。基建设计业务营收400 亿元，同增5.40%，毛利率18.12%，同减1.08pct，主要由于大型综合性项目虽收入贡献增加但盈利水平相对较低。疏浚业务营收382 亿元，同增11.00%，毛利率15.49%，同增2.45pct，传统疏浚业务进入施工高峰期致使收入和毛利率双升。

    　　2020 年利润阶段性下滑明显，向上修复空间较大：2020 年，公司归母净利润同减19%，归母净利率同减1pct 至2.6%，盈利能力出现显著下滑，究其原因：1、期间费用率提升0.41pct 至7.87%，具体而言研发费用达到200.94 亿元，同增59.26%，由于汇兑损失及费用化利息支出增加，财务费用达到82.54 亿元，同增35.60%。2、受疫情影响， 应收款项周转放缓，信用减值损失增加12 亿元；3、疫情防控期间，国内收费公路免收车辆通行费政策，导致投资收益减少16.3 亿元；4、公允价值变动收益减少5.9 亿；5、由于永续债股息及非控股股东股息分配增加，少数股东损益由上年同期的15 亿元增加至31 亿元；6、应纳税收入及非应税投资损失增加，有效税率为 23.97%，上年同期为 19.06%。我们认为，以上侵蚀公司利润的因素并不都有持续性，如研发费用、汇兑损失、投资收益、信用减值等，且投资收益与信用减值情况大概率会随着疫情持续好转，同比出现明显改善。

    　　2021 年一季度，受益主营业务规模增长，业绩已明显好转，此外报告期内少数股东损益达到13.5 亿，同增698%，对归母净利润造成明显拖累，若剔除此因素来看，实际经营情况更优。

    　　新签合同突破万亿，运营类资产迎来盘活契机：2020 年，公司新签合同额为 10668亿元，同比增长 10.59 %，历史首次突破万亿大关，继中建、两铁后，与中国中冶携手步入万亿订单俱乐部。2021 年一季度，公司新签合同金额为4106 亿元，同增80.30%，继续保持快速增长。截至 2020 年 12 月 31 日，公司在手合同金额为29103 亿元，充足的合同储备将支撑未来业绩的持续释放。公司目前拥有较多运营类基础设施资产，特许经营权资产规模较大，截至2020 年一季度末，无形资产占到资产总额的18%。随着首批基础设施公募REITs 项目的正式申报，试点工作又向前迈进一大步，公司运营类资产后续有望得到盘活，进而带来现金流的改善和资产负债表的优化。

    　　公司A 股、H 股均维持“买入”评级：

    　　2020 年，公司新签订单实现10%+增速，首次突破万亿大关，在手订单接近3万亿，支撑业绩持续释放。2020 年受多重因素影响，利润下滑明显，但我们认为公司经营基本面并未发生实质变化，向上修复弹性较大。此外，公募基建REITs政策的持续推进也有望进一步盘活公司运营类资产。由于2020 年公司业绩出现阶段性下滑，盈利能力完全恢复则需要一定时日，因此我们预计公司2021-2022年EPS 为1.19 元、1.31 元，此次预测较前次预测分别下调19.26%及19.97%，新增2023 年EPS 预测为1.44 元。现价对应公司A 股、H 股21 年动态市盈率分别为5.7x、2.6x，现阶段估值仍处在历史底部区间，维持A 股、H 股“买入”评级。

    　　风险提示：疫情影响恶化、建筑业需求大幅下滑、基建投资不及预期。